重卡结构性机遇的主要受益者，市占率和盈利有望双升，首予买入

2024年3月14日 潍柴动力(2338 HK) 潍 柴 动 力(2338HK)： 重 卡 结 构 性重卡结构性机遇的主要受益者，市占率和盈利有望双升，首予买入 天然气重卡渗透率提升的主要受益者，首予买入评级。我们首次覆盖潍柴H股（2338 HK）/A股（000338 CH），给予买入评级，目标价18.6港元/人民币19.8元，基于12.1倍/14.1倍的市盈率，接近上一轮2016年上升周期前的估值水平。我们预测2024-2025年盈利会持续恢复。鉴于其在重卡发动机，特别是天然气重卡发动机强大技术储备、市场份额，以及2023-25E的强劲复苏，我们认为股价仍然具备上升潜力。 成长机遇的主要受个股评级 益者，首次覆盖买买入 柴油和天然气价差令天然气重卡经济性优势突出，有望剌激重卡销量复苏。我们认为天然气重卡销量的最大争论是柴油和天然气价差是否能维持，我们预期柴油和天然气价差有望支持2024年天然气重卡的增长。2024年2月底LNG价格已经回落至人民币3938元/吨，油气差价比例接近50%，经济性优势十分突出。一般来说柴油/LNG差价比为50-70%，其中70%为临界值，只要低于0.7，天然气车辆仍有优势。今年前两个月，天然气供大于求，我们预计在LNG旺季之后天然气供需面仍将宽松，该差价率将维持在低位，使天然气重卡保持竞争力。 资料来源: FactSet 当前行业底部向上，潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升，市占率和盈利能力双升。我们预测2024年中国重卡销量同比增长21%至110万辆，较市场预期高~10%，置换需求、出口、碳中和设备更新等政策将成为重卡销量主要的驱动因素。我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。目前天然气重卡经济性优势仍然突出，将刺激需求，且我国加气站等基础设施相对完善，天然气重卡渗透率存在进一步增长空间。我们预测2024年中国天然气重卡销量同比增长115%至31万辆，渗透率上升至28%，其中牵引车渗透率有望达到46%，因此将支撑重卡销量在2024年持续改善。潍柴动力拥有~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近70%，有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者。叉车+仓储物流收入方面，在供应链优化、内部降本以及终端价格动态调整等推动下，我们认为该业务板块利润率将在2024年持续改善，有利于潍柴动力利润率的改善。 陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601 李易,CFAiris.li@bocomgroup.com(852)37661850 风险因素：1）重卡需求不达预期，2）商用车领域电动化进程较预期快影响传统供货商盈利；和3）海外业务恢复不达预期。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点.........................................................................................................................................4财务预测：收入增长持续改善，利润率有望进一步提升..............................................................5首次覆蓋潍柴H/A股为买入，目标价18.6港元/19.8元人民币，上涨空间为26.5%/24.6%.......9天然气重卡引领下，中国重卡销量有望继续复苏.......................................................................11天然气重卡具有明显的燃油经济性优势......................................................................................13天然气重卡渗透率有望在2024年大幅上升.................................................................................16潍柴作为天然气重卡发动机的龙头，有望受惠渗透率上升........................................................18中国重汽和陕重汽市场份额保持上升趋势...................................................................................19风险因素.......................................................................................................................................22附录..............................................................................................................................................23 投资要点 潍柴动力今年以来股价表现强劲，主要受惠于商用车需求恢复，特别是重卡销量的持续改善。我们认为股价尚未充分反映潍柴动力盈利改善的持续性，其整车及关键零部件（重卡和发动机等）和叉车生产及仓库技术服务合共占我们预测2024年总收入的8成，有望成为盈利改善的主要驱动。主要观点如下： 当前行业底部向上，潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升，市占率和盈利能力双升。我们预测2024年中国重卡销量同比增长21%至110万辆，较市场预期高~10%。我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。目前天然气重卡经济性优势仍然突出（见“天然气重卡具有明显的燃油经济性优势”一节），且我国加气站等基础设施相对完善，天然气重卡渗透率存在进一步增长空间，因此将支撑重卡销量在2024年持续改善。潍柴动力拥有~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近70%，将有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者之一。 智能物流体系——凯傲有望恢复到上升通道，盈利能力有望持續改善。在2022年，以叉车+仓储物流解决方案形成一体化的智能物流体系凯傲经历了低谷期，特别是德玛泰克有一些不良订单。但是到了2023年，德玛泰克问题订单已经消化了绝大部分，我們预计2024年上半年可以完全消化。我们预测2024年收入增长3%，较VisibleAlpha（VA）一致预测高2.9%，利润率上升至3.5%，高于VA一致预测的3.3%。 综上，我们对潍柴动力盈利改善的可持续性持乐观看法，重卡相关业务受惠天然气重卡渗透率上升，而仓储物流业务改善则有望提升盈利能力。 资料来源:公司数据，交银国际 财务预测：收入增长持续改善，利润率有望进一步提升 我们预计潍柴整车及关键零部件收入将在2024年持续复苏，同比增长18.3%，较VA一致预测高6.3%，主要受惠重卡内需和出口增长。虽然我们认为固定资产投资仍然面临较大不确定性，但物流对重卡的需求，如以旧换新和替换更具经济性的天然气重卡，将会成为支持中国重卡销量的重要驱动。潍柴动力拥有~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近70%。潍柴动力发动机业务深度绑定中国重汽和陕重汽，2023年两者合共拥有42%的中国重卡市场份额，分别位列中国重卡销量第一和第三名。 叉车+仓储物流收入方面，我们预测2024年收入增长3%较VA一致预测高2.9%。2023年凯傲实现了收入和调整后EBIT的恢复性增长。从叉车业务板块看，在供应链优化、内部降本以及终端价格动态调整等推动下，我们认为该业务板块利润率将在2024年持续改善；从供应链解决方案业务板块看，在手订单中高利润客户项目的比例不断增加，因此预计2024年该业务的收入和调整后EBIT环比将明显提高。有利于潍柴动力利润率的改善。其中我们预测凯傲2024年利润率回升至3.5%，高于VA预测的3.3%，但较2021年高位5.5%依然有较大恢复空间。 整车及关键零部件和叉车+仓储物流收入合并占我们预测2024年收入82.2%，其收入的持续改善带动潍柴收入2024年增长11.3%。 资料来源:公司数据，交银国际预测 资料来源:公司数据，交银国际预测 我们预测经营利润率在2024年同比持续改善，主要受惠发动机和叉车+仓储物流收入复苏，规模效应和成本控制令费用率明显下降。我们预测经营利润率由2022年的1.9%，恢复至2023/2024年的5.8%/6.6%。因此潍柴动力的盈利增长将较收入增长快，我们预测2024年潍柴动力盈利同比增长27.0%，高于收入增长的10.1%。 资料来源:公司数据，交银国际预测 资料来源:公司数据，交银国际预测 首次覆蓋潍柴H/A股为买入，目标价18.6港元/19.8元人民币，上涨空间为26.5%/24.6% 目前天然气重卡经济性优势仍然突出，且我国加气站等基础设施相对完善，天然气重卡渗透率存在进一步增长空间，将支撑重卡销量在2024年持续改善。潍柴动力拥有~30%中国重卡发动机市场份额，其中天然气发动机的市场份额接近70%，有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者之一。当前行业底部向上，潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升，市占率和盈利能力双升。 此外，我们认为如果天然气重卡市场的价格竞争白热化，发动机供应商比整车制造商更有优势，主要是由于目前天然气重卡发动机市场参与者较少，大马力发动机领域的技术门槛较高，和发动机供应商定价能力较强。 我们首次覆盖潍柴H股（2338 HK）/A股（000338 CH），给予买入评级，目标价18.6港元/19.8元人民币，基于12.1倍/14.1倍的市盈率，接近上一轮2016年上升周期前的估值水平。我们预测2024-2025年盈利会持续恢复。鉴于其在重卡发动机特别是天然气重卡发动机的强大技术储备、市场份额，以及2023-25年的强劲复苏，我们认为股价仍然具备上升潜力。 资料来源:彭博、交银国际 资料来源:彭博、交银国际 资料来源: FactSet,交银国际 资料来源: FactSet,交银国际 天然气重卡引领下，中国重卡销量有望继续复苏 2023年中国重卡销量达到91万台，同比增长36%，其中天然气重卡14.4万台。在天然气重卡的引领下，我们预计中国重卡销量有望继续复苏。根据我们测算，目前中国重卡保有量大约800万辆，按照10年更新换代计算，每年稳定置换更新约80万辆，加上出口，预计未来2-3年将稳定在100万辆左右。天然气重卡的使用成本相对较低，天然气的价格相对较为稳定，而且天然气重卡的维护成本也相对较低。在物流行业竞争日益激烈的情况下，使用天然气重卡可以降低运营成本，提高经济效益。因此在天然气的价格相对稳定的前景下，我们预计天然气重卡的销量将会在2024年维持强劲。 另外从政策层面，我国的"双碳"战略目标也十分明确，发展"绿色低碳"交通成为主要的战略目标和任务之一，而天然气重卡市场的发展正是这种战略目标和任务的实践。依靠规模小、客户群体小的新能源重卡在短期内降低重卡行业的碳排放，效果十分有限。目前我国天然气重卡的市场规模远大于新能源重卡，在推动重卡领域实现低碳绿色环保方面，国家在政策上也是大力支持的。我们认为，2024年，天然气重卡仍将是中国重卡领域实现低碳绿色运输的主要途径。 我们预测2024年中国重卡销量同比增长21%至110万辆，较市场预期高~10%。我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。