背靠国企，有望跃升行业龙头，首予“买入”

EquityResearch CompanyReport:YuexiuServices(06626HK)中文版 ChunliZhan詹春立 (852)25097745 公司报告：越秀服务(06626HK)Chineseversionjames.zhan@gtjas.com.hk31July2023 背靠国企，有望跃升行业龙头，首予“买入” CompanyReport 我们首次覆盖给予越秀服务（“公司”）“买入”评级，目标价为4.20 港元。我们预测公司2023-2025年每股盈利分别为人民币0.324元、 人民币0.380元和人民币0.433元，对应2022-2025年期间年复合增 长率为16.5%。根据市盈率估值法，我们采用12.0倍的2023市盈率 Rating:Buy Initial 评级：买入(首次覆盖) 得出4.20港元的目标价。我们首予“买入”评级。 与众不同的观点：考虑到大多数同行企业增长势头减弱，越秀服务在其国企母公司的保驾护航下，增长将跑赢行业。我们认为，凭借充足的项目储备、独特的TOD业务优势和优质的客户群，越秀服务有望从粤港澳大湾区的区域性企业，成长为全国性的行业龙头。 EquityResearchReport “地产强则物业强”逻辑依然奏效。我们认为物业管理服务行业加速整合的趋势仍然没有改变。目前，公司具备对投资者的吸引力主要在 于其两个特点：1）规模目前还相对较小，增长幅度大；2）背靠仍在快速发展的国企母开发商，信用状况良好。我们认为，鉴于公司的估值不高，且盈利增长快于同业，因此坚定看好公司。 催化剂：1）母公司的支持带来的强劲的管理面积增长；2）向更多城市拓展TOD业务；3）潜在的收并购以扩大规模。 风险提示：1）来自母公司的合约销售低于预期；2）来自第三方的面积扩张速度低于预期；3）应收账款的减值风险。 6-18mTP目标价:HK$4.20 Shareprice股价：HK$3.130 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23 HSIIndexYuexiuServices ChangeinSharePrice 股价变动 1M 1个月 3M1Y 3个月1年 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 房 地产行 业 越 秀服 务 PropertySector Abs.%绝对变动% (17.2) (18.5) Rel.%toHSIndex2.2相对恒指变动% (17.3) (15.1) Avg.shareprice（HK$）2.9平均股价（港元） 3.1 3.4 6.1 Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (△%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2021A 1,918 360 0.275 41.0 9.3 2.241 1.1 0.083 3.3 20.3 2022A 2,486 416 0.273 (0.7) 10.1 2.117 1.3 0.096 3.5 13.5 2023F 2,968 493 0.324 18.7 8.9 2.345 1.2 0.113 3.9 14.5 2024F 3,477 578 0.380 17.3 7.6 2.612 1.1 0.133 4.6 15.3 2025F 4,012 658 0.433 13.9 6.7 2.911 1.0 0.151 5.2 15.7 Sharesinissue(m)总股数(m) 1,522.0 Majorshareholder大股东 YuexiuProperty66.9% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 4,763.9 Freefloat(%)自由流通比率(%) 27.1 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 1,590.4 FY23Netgearing(%)FY23净负债/股东资金(%) Netcash 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 5.120/2.250 FY23Est.NAV(HK$)FY23每股估值（港元） 6.0 YuexiuServices(06626HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of16 CompanyReport 目录 31July2023 投资逻辑3 估值4 主要投资逻辑5 背靠大湾区领先的国企开发商5 TOD物业管理业务提供另一个增长引擎7 优质客户群8 财务分析预测10 母公司的支持下，收入将实现显著增长10 毛利率将保持在26%-27%之间11 2022-2025年股东净利润年复合增长率为16.5%11 应收账款周转率有望提高12 派息率有望保持稳定12 催化剂与风险提示12 附录：公司背景13 YuexiuServices越秀服务(06626HK) 财务报表及比率15 CompanyReport 投资逻辑 我们首次覆盖给予越秀服务“买入”评级，目标价为4.20港元。鉴于越秀服务目前规模较小，我们预计在其国企母公司越秀地产 31July2023 （00123HK）的支持下，越秀服务有望一跃成为行业龙头。总体而言，我们认为越秀地产（00123HK）在二线国企开发商中的出色表现，应能为公司的增长前景带来更大的确定性。我们预计公司2023-2025年每股收益分别为人民币0.324元、人民币0.380 元和人民币0.433元，2022-2025年期间的年复合增长率为16.5%。根据市盈估值法，我们采用12.0倍的2023市盈率得出4.20 港元的越秀服务的目标价。我们首予“买入”评级。 与众不同的观点：与大多数增长势头减弱的同行企业不同，越秀服务在其国企母公司的保驾护航下有望跑赢行业。我们认为，凭借拥有的充足项目储备、独特的TOD业务优势以及优质的客户群，越秀服务正从粤港澳大湾区的地方性企业，成长为全国性的行 业龙头。尽管房地产行业仍处于下行周期，但我们预计越秀服务在2022-2025年期间将以16.5%的年复合增长率实现强劲盈利，有望超市场预期。 我们的核心投资逻辑是，我们认为“地产强则物业强”依然奏效。我们认为，物业管理服务行业加速整合的趋势依然未变。目前，我们认为公司对投资者的吸引力，体现在其同时具备以下两个特点：1）规模相对较小，增长幅度较大；2）背靠仍在快速发展的 国企母开发商，信用状况良好。我们认为，这两个特点将使越秀服务处于更有利的位置，在房地产行业疲弱的环境下获得更大的增长潜力。此外，除越秀集团外，公司还背靠广州地铁，这使公司具备了独特的TOD管理能力。总体而言，鉴于公司的估值不高，且盈利增长快于同业，我们看好公司。 催化剂： 1）母公司的支持带来强劲的管理面积增长。 2）向更多城市拓展TOD业务。 3）潜在的收并购以扩大规模。 主要风险提示： YuexiuServices越秀服务(06626HK) 1）来自母公司的合约销售低于预期。 2）来自第三方的面积扩张速度低于预期。 3）应收账款的减值风险。 估值 我们首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价为4.20港元。我们采用市盈率估值法作为我们的主要方法来计算公司的公允价值， 同时也采用贴现现金流法来作为参考。我们在同业比较的基础上将越秀服务的估值设定为12.0倍的2023年市盈率，对应4.20港元的目标价。因此，我们给予越秀服务“买入”的投资评级。我们对公司主要采用市盈率估值法。考虑到公司的轻资产业务模式和稳健的盈利增长前景，我们认为市盈率估值法目前最适合越秀服务。我们在同业比较的基础上得出公司的市盈率估值。考虑到基本面状况，我们选择了一些类似的物业管理公司作为可比公司，包括金茂服务（00816HK）、建发物业（02156HK）、中海物业（02669HK）、绿城服务（02869HK）和滨江服务（03316HK）。考虑到关联开发商的较强信用和支持，我们认为这些公司与越秀服务具有可比性。鉴于越秀服务的规模较小，我们将越秀服务的估值定为12.0倍的2023年市盈率，低于可比公司2023年加权平均市盈率表1：可比公司估值比较 公司名称股票代码市值市盈率（倍）市净率（倍）ROE （百万港元）2023F2024F2025F2023F2024F2025F2023F 金茂服务00816HK2,5235.24.13.41.31.10.928.5建发物业02156HK5,29214.311.29.2n.a.n.a.n.a.22.9中海物业02669HK29,74618.214.511.76.14.63.638.8绿城服务02869HK13,15616.313.611.01.61.51.310.3滨江服务03316HK5,99810.27.86.03.52.62.037.3 加权平均16.012.810.34.43.42.730.1 31July2023 YuexiuServices越秀服务(06626HK) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 注：股价收盘日为2023年7月28日。我们亦采用贴现现金流法来作为参考。通过采用贴现现金流法，我们得出公司的公允权益估值为92.02亿港元，相当于每股净资 产为6.00港元。我们的目标价4.20港元对应每股净资产有约30%的折让。表2：越秀服务贴现现金流的主要假设和分析 加权平均资本成本假设贴现现金流计算无风险收益率3.76%企业自由现金流现值总和（人民币百万元）2,825市场风险溢价6.82%+最终价值现值（人民币百万元）932贝塔1.8企业价值（人民币百万元）3,757权益成本16.04%+净负债/（现金）（人民币百万元）4,736 权益价值（人民币百万元）8,493 债务成本7.5%E/(D+E)95.0%港币/人民币0.923 加权平均资本成本15.52%权益价值（百万港元）9,202已发行股份（百万）1,522 长期增速1.0%每股净资产（港元）6.00 CompanyReport 资料来源：公司、国泰君安国际。 图1：越秀服务的12个月远期市盈率区间图2：越秀服务的12个月历史市净率区间 31July2023 11.02.510.0 9.01SD=8.6x2.01SD=1.83x8.01.5Average=1.55x7.0Average=7.2x-1SD=1.27x6.01.05.0-1SD=5.9x 0.5 4.03.00.0 Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23 P/EAverage1SD-1SDP/BAverage1SD-1SD YuexiuServices越秀服务(06626HK) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 主要投资逻辑背靠大湾区领先的国企开发商背靠国企母公司，粤港澳大湾区的后起之秀。目前，考虑到物业管理行业的整合趋势未变，我们认为“地产强则物业强”的投资逻辑依然奏效。越秀服务是物业管理公司上市潮中的新军，于2021年6月28日从母公司越秀地产（00123HK）分拆出来，于香港联交所主板上市。目前，我们认为越秀服务对投资者的吸引力主要在于公司兼具两个特点：1）规