中国调味品行业龙头地位稳固，海外市场打开成长空间；首予买入

2025年11月19日 海天味业(3288 HK) 中国调味品行业龙头地位稳固，海外市场打开成长空间；首予买入 公司护城河稳固，增长边界持续延展。作为中国调味品龙头，公司凭借深厚的品牌壁垒、广泛的渠道布局及突出的成本优势，构筑了坚实的护城河。展望未来，公司有望通过新产品、新渠道、新市场，持续巩固竞争力，延展增长边界。我们看好其在行业整合与健康化趋势下的长期发展。 个股评级 买入 中国调味品行业龙头，品牌壁垒深厚：作为日常消费刚需，中国调味品行业整体增长稳健、集中度偏低，具备整合空间。行业正经历健康化产品升级，或推动产品结构优化与细分市场扩容；同时，渠道持续碎片化、线上线下加快融合，也重塑着行业渠道运营思路。海天稳居中国调味品行业第一 （2024年 市 占 率4.8%） ， 其 核 心 产 品 酱 油/蚝 油 市 占 率 分 别 达13.2%/40.2%。公司通过长期品牌建设与精准营销，已在中国消费者心中构筑了清晰的形象认知，享有高普及率和认可度。公司有望凭借其深厚的品牌积淀和规模生产优势，在此行业发展阶段获得更大市场份额。 渠道覆盖广泛且深入，创新驱动产品持续升级：截至2024年底，公司拥有逾6,700家经销商，销售网络全面覆盖全国主要区域，强渠道力保障了全国范围内的稳定销售，也带来了明显的协同效应。近年来，线上渠道布局亦为公司销售提供新增量。产品方面，健康化正继续驱动产品结构升级，公司凭借其领先的研发实力持续创新产品，进一步巩固其竞争优势。 资料来源: FactSet 海外市场开发为远期增长点：公司当前主要以贸易模式服务海外市场，短期内海外扩张有望受益于我国餐饮品牌出海趋势。参考日本调味品龙头的国际化路径，公司目前的海外业务尚处于起步阶段。我们预计公司的海外收入在未来三年有望实现双位数的复合增速，带动海外营收占比提升。 首予买入，目标价39.00港元：在餐饮渠道复苏、产品创新、海外拓展的多重驱动下，公司2024–2027年收入有望实现约8%的复合增长。同时，在原材料成本下行和效率提升的推动下，毛利率及经营利润率亦有改善空间，预计净利润维持约10%增速。参考全球同业估值，我们给予海天2026年25倍PE，对应目标价39.00港元，首予买入。我们看好海天作为我国调味品市场龙头前景。在本土市场，海天将凭借高品牌认知度、全面的渠道覆盖、精细运营继续稳健发展；海外市场则有望在华人市场实现突破。 肖凯希cathy.xiao@bocomgroup.com(852)37661856 短期催化剂：餐饮渠道复苏、健康化产品推广进展、海外业务拓展加速。风险因素：食品安全事件影响品牌形象、原材料价格波动影响成本结构、中国内地市场竞争加剧令价格承压、海外市场运营挑战及文化适配风险等。 钱昊,CFAAlan.Qian@bocomgroup.com(852)37661853 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点.........................................................................................................................................4 三大趋势打开调味品行业增量空间，龙头企业有望率先受益.......................................................8 调味品行业步入稳健增长阶段，行业仍有整合空间................................................................................................................................8产品健康化和渠道多元化共塑行业新生态..............................................................................................................................................15借力中餐出海，调味品出海开辟新机遇..................................................................................................................................................17 规模优势强化公司成本控制与产品定价能力..........................................................................................................................................28海外市场开拓尚处于起步阶段，有望成为远期增长点..........................................................................................................................30 财务预测.......................................................................................................................................31 投资要点 核心壁垒筑就稳固的行业龙头地位 作为中国调味品龙头，公司凭借深厚的品牌壁垒、广泛的渠道布局以及突出的成本优势，构筑了坚实的护城河。具体而言： 行业龙头地位稳固，品牌壁垒深厚：中国调味品行业作为日常消费刚需，整体增长稳健。2019–2024年行业复合增速为4.1%，略高于社零增速，未来五年预计仍将保持7.0%的复合增速（弗若斯特沙利文），显示出长期需求的韧性。行业整体集中度偏低，前三大企业合计市场份额仅8.4%，但正因如此，格局存在显著的整合空间。目前，中国调味品行业正经历从“以味取胜”向“以健康取胜”迈进的产品升级，推动着产品结构优化与细分市场扩容；同时，渠道方面持续碎片化、线上线下融合，也在重塑着行业渠道运营思路。海天味业凭借其深厚的品牌积淀和规模生产优势，有望在这一阶段获得更大市场份额。2024年公司在整体调味品的全国市场份额达到4.8%，稳居第一。在基础调味品主要细分市场中，公司的酱油和蚝油市场占比分别高达13.2%和40.2%，分别连续28年和12年蝉联行业冠军；而在食醋、料酒等因区域口味分化而市场分散的细分领域，海天同样展现出领先实力。海天味业作为国民老字号品牌，在终端渠道享有高普及率和认可度。 广泛而深入的渠道网络覆盖业内领先：公司以经销为主，经过多年的开发，公司目前建立了中国调味品行业覆盖最广、触达最深的渠道网络。截至2024年底，公司经销商数量已突破6,700家，实现了100%市级和近90%县级的全覆盖；相比之下，主要竞争对手如中炬高新/千禾仅拥有约2,554/3,316家经销商。广泛而深入的线下网络不仅为海天的终端销售提供了稳固支撑，强大的销售网络亦带来明显的协同效应，确保了各区域终端的快速补货与市场响应，同时也是公司实现多品类增长的关键。公司的渠道优势也在于其高效的运营管理水平，分销效率持续优于行业平均水平。 规模优势强化公司成本控制与产品定价能力：海天味业依托佛山、宿迁、南宁和武汉四大生产基地逾500万吨的年产能规模，形成了对上游供应商较强的议价能力。公司与上游供应商建立了长期合作关系，2022-24年前五大供应商采购占比分别为20.2%/17.2%/17.4%，集中度适中，这一策略不仅分散了单一供应风险，也在大豆等关键原料价格大幅波动时帮助公司保持了毛利率的韧性。与此同时，公司持续推进智能工厂建设，自动化和数智化水平显著提升。海天相对同业具备较强的对下游的定价权，公司在原材料价格上涨时可以适时调整产品价格，能在一定程度上减轻原材料价格波动对毛利率的影响。在原材料成本优势与自动化生产效率的双重驱动下，我们预计公司未来三年有望实现毛利率的小幅改善，2027年达到39.2%，较2024年提升3.1个百分点，进一步夯实行业龙头优势。 新产品、新渠道、新市场拓宽增长边界 在行业趋于平稳发展的背景下，公司有望通过产品创新、渠道延展与市场拓展三大维度不断打开新的增量空间。具体来看： 公司产品布局完善，创新驱动产品持续升级：海天具有完善的产品品类布局，涵盖了酱油、蚝油、调味酱、特色调味品等多个产品系列，总计拥有超过1,450个SKU，其中包括7个年销售收入超过10亿元（人民币，下同）的大单品，31个年销售收入超过1亿元的单品。我们看到健康化正继续驱动产品结构升级，面对越来越多竞品跟进，海天依托其自身研发实力和配方专利，有机会持续在风味、功能与高端化中寻求差异化突破，在健康调味赛道中保持竞争力。公司持续的产品和营销创新，进一步巩固了公司的竞争优势。 积极拓展新渠道：随着调味品行业渠道碎片化趋势的演进，传统经销体系虽仍为主力，但已难以覆盖所有消费场景与触点。海天顺应这一行业趋势，积极布局包括线上渠道、社区团购等在内的新兴渠道，构建线上线下融合的全渠道体系。近年来公司线上销售年复合增速达到27%（2018-24），成为新的增量驱动。随着消费者购买习惯的持续迁移，新渠道有望为公司带来更广泛的用户覆盖与更高效的运营效率，支持未来增长。 海外市场开发或为远期增长点：我们认为海外中餐调味品市场拥有广阔空间，尽管面临来自跨区域口味适配和本土龙头壁垒的挑战，但中餐连锁品牌的加速出海为调味品企业打开了“跟随式”扩张路径。目前，公司以贸易出口模式为主，主要服务海外华人市场，参照日本酱油龙头龟甲万的国际化进程，即贸易出口（主要服务日裔群体）-重点市场的深度本地化（涵盖产品/渠道/供应链）-全球复制与扩张，公司目前的海外业务尚处于起步阶段。我们预计公司的海外收入在未来三年有望实现双位数的复合增速，带动海外营收占比提升，预计2027年达到接近中单位数水平，仍处于海外业务拓展的投入和奠基期。长期来看，公司若能突破本地化适配与品牌建设瓶颈，其海外业务拓展展现出显著的长期发展潜力和战略价值。以龟甲万为例，随着其推进全球化战略的推进，其海外市场收入（2009-25年海外市场收入复合增速为11%）常年高于日本本土市场的收入增速（约4%）；同时，从结构上看，龟甲万公司2025财年海外市场销售/利润占比已分别达到77%/88%。这充分表明，调味品公司的全球化战略能有效提升调味品企业的成长天花板。 短期催化剂与市场预期差 港股上市以来，公司股价表现相对平淡（股价相对发行价下跌8%而期间恒指上涨12%，截至2025年11月10日），市场或对其增长动能存在一定的疑虑，尤其在内地餐饮行业复苏节奏偏弱的背景下（2025前3季度全国餐饮收入同比增长仅3.3%），公司短期业绩的增长势能或为投资者关切的重要因素。我们认为，市场已经对今年年内偏弱的收入增长有较充分的预期，但可能低估了公司在2026-27年餐饮行业修复过程中的经营韧性。公司作为行业龙头，有望凭借相较同行更强的渠道掌控力和执行效率抓住复苏机会，更大程度上受益于边际改善；同时，公司在产品结构、渠道拓展等方面持续发力，将共同支持公司取得韧性增长。因此，我们对于2026-27年的收入预测略高于一致预期（详见图表72）。投资者可重点关注公司后续几个季度的营收增速、毛利率表现及渠道库存水平，以验证催化