双市场之捕捉者；出海打开成长空间；首予买入

消费 2024年12月16日 名创优品(9896 HK) 双市场之捕捉者；出海打开成长空间；首予买入 捕捉双市场之高增长。公司主要定位于自有品牌生活家居产品市场和潮流玩具市场。其中，自有品牌综合零售通过名创优品品牌贡献了最大的收入。该市场竞争格局分散，全球市场规模在未来三年预计以双位数的复合增速增至868亿美元。名创优品凭借成本优势和独特的商业模式，抢占了市场份额，2024年上半年全球及中国市场份额达到6.7%/18.5%；中国潮玩市场也呈现快速扩张态势，我们预计2024年突破760亿元人民币并延续双位数的规模扩张趋势。市场的多样化推动了盲盒、积木等产品的不断丰富。TOP TOY以多品类整合为主，形成了全产业链优势。展望未来三年，公司收入/利润均有望实现超过20%的增长。 个股评级 买入 多元门店经营模式因地制宜。名创优品根据市场环境采用三种门店运营模式，以实现快速扩张。合伙人模式是主要扩张方式；代理模式适用于文化差异大的海外市场；直营模式则用于市场潜力大的地区，以直接触达消费者。截止2024年前3季度，名创优品在112个国家和地区拥有7420间门店，目前三种模式门店占比分别约为六成/三成/一成，内地合伙人模式和海外代理模式门店数量增长显著。展望未来，我们预期合伙人模式持续扩张；下沉市场和海外市场仍以代理模式为主；但直营模式的海外门店数量有望提升。 资料来源: FactSet 未来门店有望稳步扩张。名创优品上半年收入稳健增长，主因门店数量增长所带动。2024全年公司计划新增中国内地名创门店340-450家，海外名创门店550-650家，前3季度公司进度完成约八成，门店扩张稳步推进中。名创优品的产品定位和多元化门店经营模式赢得了市场好评，预计未来在中国市场的收入将继续保持双位数增长。TOP TOY品牌也在悦己消费趋势下实现了良好增长。海外市场方面，名创优品加速布局，未来有望继续维持高双位数增速。我们认为，未来三年公司出海将进一步打开增长空间，海外拓店步伐将持续略快于内地市场。我们预计单店收入和平均门店数量均呈双位数增长趋势，综合来看，未来三年海外收入有望呈现30-40%的亮眼表现，对公司整体收入贡献有望接近50%。 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 首次覆盖给予买入评级，目标价60港元。名创优品于2024年前3季度展现优质的海外拓张速度和成效，辅以公司依托优质设计资源和IP联名而持续提升的产品力，以及持续完善的高效供应链体系助力库存优化，实现长期优质高频上新的节奏，公司未来表现应优于行业。我们给予公司20倍（过去3年平均市盈率下调1个标准差）2025年平均市盈率，当前汇率目标价为60港元，对应0.9倍的PEG。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 公司一览.........................................................................................................................................4估值................................................................................................................................................5首予买入，目标价为60港元（上行空间28.2%）...................................................................................................................................5财务预测.........................................................................................................................................6定位自有品牌生活家居零售和潮流玩具，捕捉双市场增长........................................................10自有品牌生活家居零售：名创优品具强竞争优势..................................................................................................................................10潮玩：第二增长曲线成效显著..................................................................................................................................................................14多元门店模式：进一步构筑竞争壁垒，因地制宜打开海外空间.................................................18多元门店模式提供灵活性..........................................................................................................................................................................18因地制宜，积极拓展海外增长空间..........................................................................................................................................................21公司介绍.......................................................................................................................................24公司历史.....................................................................................................................................................................................................24主要业务.....................................................................................................................................................................................................25股东与管理层.............................................................................................................................................................................................26 公司一览 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 估值 首予买入，目标价为60港元（上行空间28.2%） 我们首次覆盖名创优品，给予买入评级，目标价为60港元。名创优品于2024年上半年展现优质的海外拓张速度和成效，辅以公司依托优质设计资源和IP联名而持续提升的产品力，以及持续完善的高效供应链体系助力库存优化，实现长期优质高频上新的节奏，公司未来表现应优于行业。我们选用相对估值法对名创优品进行估值，给予公司20倍（过去3年平均市盈率下调1个百分点）2025年平均市盈率，目标价为60港元，对应0.9倍的PEG。 下行风险：1）跨国经营风险：海外市场拓展是公司第二增长曲线，如果当地的形势或政策发生变动，可能对公司基本面带来风险；2）门店拓张不及预期：公司的业绩提升与国内外门店规模拓张密切相关，若公司未能维持与名创合伙人或当地代理商的关系，或是未能吸引足够的合伙人或代理商，可能导致门店拓张不及预期，从而对公司业绩造成影响；3）品牌升级推新不及预期：公司设定全新的品牌定位和产品策略，未来将向全球化超级品牌发展，但若该进展不及预期，可能影响公司未来的增长预期。 我们2024年的盈利预期高于市场预期约2个百分点，主要来自于毛利率的预期。截止2024年前3季度，公司已实现44.1%的毛利率（一致性预期为43.8%），我们认为海外市场的优质表现应支持毛利率在全年呈现相似水平。 资料来源：彭博一致预期，交银国际预测 资料来源：彭博一致预期，交银国际预测 财务预测 2024年前3季度业绩回顾 收入端稳健增长，海外增速亮眼。2024年前3季度，中国内地市场实现收入77.38亿元人民币，同比增长14.0%，其中，内地名创收入同比增长11.8%，主要由平均门店数增长（同比增长14.7%）带动；TOP TOY收入同比增长42.5%，平均门店数快速增长58%，单店收入呈中个位数增长。海外市场于2024年前3季度表现亮眼，实现收入45.43亿元，同比增长41.5%，海外市场的平均门店数同比增长22.5%，单店收入呈高个位数增长。 门店扩张稳步推进，维持2024年海内外合计开店900-1100家的目标。截至2024年前3季度，名创优品品牌门店共7186家，净新开773家。分地区来看：（1）中国内地市场开店4250家，较2023年末增324家（直营店29家，较2023年末增3家；第三方门店4221家，较2023年末增321家）；（2）海外市场开店2936家，较2023年末增449家（直营店422家，较2023年末增184家；第三方门店2514家，较2023年末增265家）。TOP TOY品牌全球共开设门店234家，较2023年末增86家（直营店29家，较2023年末增15家；第三方门店205家，较2023年末增71家）。2024全年，公司计划新增国内名创门店340-450家，海外名创门店550-650家，截止前3季度，公司进度完成约八成，门店扩张稳步推进中。 产品定位优势+多元门店模式有望共同支撑业绩继续高速增长，海外增长空间进一步打开 公司的扩展计划在亮眼的过往业绩中得到验证。此外，中国（名创优品的下沉市场和Top Toy的布局加密）和海外市场（文化相似度较高的东南亚、消费力较强的发达国家以及新兴市场（如中东等）未来均具备广阔的扩店空间，支撑公司未来三年门店拓展规划有望达到公司指引及我们和市场预期。具体而言： 名创优品以精致小件生活百货的定位以及精致悦己的产品风格赢得市场好评，辅以较低的