6月经济的边际变化值得关注

请仔细阅读本报告末页声明6月经济的边际变化值得关注报告摘要海外宏观：关税战对经济冲击弱化，通胀开始抬头。6月全球制造业PMI指数录得50.3%，重回景气区间。我们认为关税战对于经济的第一轮冲 击正 在弱化。其主要原因在于随着美国豁免了对外的“对等关税”，并和各国关税 谈判持续进行，市场主体对于过高关税的担忧逐步降温，并恢复了较多的经 贸活动 。全球贸易也有所恢复，典型出口国韩国、越南出口表现均较好。美国 “滞胀 ”预期降温，但是关税对通胀影响初步显现。我们预计随着关税传导效应进 一步显现，未来几个月内美国通胀还会继续上升，这也将降低美联储降息概率。国内宏观：上半年运行良好，但边际变化值得关注。二季度中国GDP实际同比增长5.2%，表现良好。值得注意的是，二季度名义GDP同比增速只有3. 9%，较一季度下降了0.6个百分点，降幅较大，是2023年以来的最低增速。G DP名义增速与实际增速之间的差值进一步扩大，这会导致企业和居民对经济 的体感受到负面影响。由于实际GDP表现较好，所以我们认为政策的定力 会增强 ，预计短期内不急于推出大规模经济刺激政策，政策节奏会视三季度经济走 势而定。6月份经济的边际变化值得关注：第一是消费走弱。第二是投资下降 速度较快。第三是出口受贸易政策扰动。第四是通缩压力仍大。6月经济中的 亮点主要在于工业生产表现强劲。不过综合来看，目前中国经济面临的主要问题在于需求不足。生产虽强，但没有足够需求消化，持续性存疑。我们认为下 半年中国经济面临的压力可能会增加，需关注增量政策对于经济的支持力度。政策：全球确定性逐步增强。7月以来，在中东冲突降温、特朗普最终关税陆续出台的背景下，全球宏观政策确定性逐步增强。中国方面，从二季度及 上半年宏观经济数据观察，我们认为今年政策的发力点依然会在三季度。预计 下一轮政策会在三季度后期出台，不仅能够完成全年增速目标，也能提前规划 安排明年上半年经济工作方向与资金。在对“棚改”“地产”政策的预期下 ，7月14-15日召开的中央城市会议召开，并非“全国城市更新会议”。但我们 认为不能简单理解为新一轮棚改开启的信号。大类资产：股市上涨，油价回落。随着美国关税战对市场的扰动逐步降低，以及伊以地缘政治冲突降温等原因，全球多数市场的风险偏好提升，近一个 月中国、美国、日本股票指数均出现较明显的上涨。中东地缘政治冲突缓 解之后 ，油价出现较大幅度下跌。我们认为三季度股市需注意基本面的扰动。在新 的经济刺激政策出台之前，股市基本面可能会面临一定压力。风险提示：1、中美贸易谈判出现反复；2、消费及出口出现快速下行。 Page1/9 海外宏观：关税战对经济冲击弱化，通胀开始抬头全球制造业反弹，美欧经济回暖6月全球制造业PMI指数录得50.3%，重回景气区间。3月份以来，全球PMI指数 持续下滑，美国关税战对制造业的冲击较为明显。6月份制造业景气度首次反弹，并且幅度 很大，我们认为关税战对于经济的第一轮冲击正在弱化。其主要原因在于随着美国豁免 了对 外的“对等关税”，并和各国关税谈判持续进行，市场主体对于过高关税的担忧逐步降温，并恢复了较多的经贸活动。图表1：关税对经济的第一轮冲击降温资料来源：Wind,五矿证券研究所全球贸易也有所恢复。比如典型的出口导向型国家韩国在5月之后出口大幅反弹；另 一典型的出口国越南由于转口贸易的存在则持续保持较强的出口。我们认为这一方面有美 国 豁免“对等关税”带来的贸易提振，另一方面也有贸易商为了应对未来不确定性而仍在进 行的“抢出口”。这也是推动短期内经济反弹的重要原因。图表3：越南出口保持高位资料来源：Wind,五矿证券研究所美国6月就业市场不温不火，新增非农就业人数14.7万人，失业率下降至4.1%，均 强于市场预期。不过同时值得注意的是，美国劳动参与率连续两个月快速下降，即有较多的 人口退出了劳动力市场，这是失业率下降的重要原因。所以6月就业数据虽然不错，但喜忧参 半，既不算强劲，也没有衰退风险。在美国关税战逐步降温之后，美国居民预期也开始回 升。6月消费者信心指数回升至60.7，一年通胀预期下降至5%，“滞胀”预期降温。这反映出美 国 关44464850525456582021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09全球:制造业PM I20242024102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07韩国:出口金额(前10日):同比-10-50510152025302024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01越南商品出口同比 Page2/92024-112025-012025-032025-052025-022025-032025-042025-052025-06 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind,五矿证券研究所 Page3/9税对于居民的预期影响较大，进而会影响到特朗普的支持率。这也是制约特朗普政策的重要因素。图表5：美国滞胀预期降温资料来源：Wind,五矿证券研究所关税对通胀影响初步显现6月美欧通胀均有所上升。美国CPI同比上涨2.7%，较5月提高了0.3个百分点，连 续两个月上升；美国核心CPI同比上涨2.9%，较5月提高了0.1个百分点。欧盟CPI同 比上涨2.3%，核心CPI同比上涨2.5%，均较5月份提升0. 1个百分点。在美国关税战之后 ，沃尔玛等部分零售商开始提价以对冲关税带来的成本上行，对于通胀的影响开始逐步显现。我们预计随着关税传导效应进一步显现，未来几个月内美国通胀还会继续上升，这也将降低美联储降息概率。图表7：欧盟通胀率上升资料来源：Wind,五矿证券研究所国内宏观：上半年运行良好，但边际变化值得关注上半年经济超过增长目标二季度中国GDP实际同比增长5.2%，表现良好。加之一季度GDP同比增长5.4%，上半年经济超出全年5%的增长目标较多。分项来看，消费和净出口是拉动GDP的主要因素 ，投资发挥的作用相对较小。消费品以旧换新政策在上半年的消费增长中起到了重要的推 动作 用，关税战之前以及税率豁免的窗口期的“抢出口”效应大幅推动了出口，这两点是上半 年中国经济的重要动力。值得注意的是，二季度名义GDP同比增速只有3.9%，较一季度下降了0.6个百分点，降幅较大，是2023年以来的最低增速。GDP名义增速与实际增速之间的差值进一步扩大 ，这主要是因为物价水平持续下降，导致经济名义值表现不佳。所以中国经济“实际值较好 、名义值不佳”的格局更加明显。企业盈利和居民收入都是名义值，名义GDP疲软，其结 果就是20242024032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05美国劳动参与率2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.050556065707580852023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学:通胀率预期:1年20232023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比024681012142022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05欧盟CPI同比欧盟核心CPI同比 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind,五矿证券研究所图表6：美国通胀上升资料来源：Wind,五矿证券研究所0123456789102021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12 企业和居民对经济的实际体感会受到负面影响。而实际GDP增速是政策制定的重要参考依据。由于实际GDP表现较好，所以我们认为政策的定力会增强，预计短期内不急于推出大规模经济刺激政策，政策节奏会视三季度经济走势而定。图表8：中国经济名义值和实际值差距增加图表9：中国经济三驾马车贡献率资料来源：Wind,五矿证券研究所6月经济边际转弱虽然上半年经济整体超出预期，但是6月份经济的边际变化也值得关注：第一是消费走弱。社会消费品零售总额同比增长4.8%，较5月下降1.6个百分点。我 们认为这一是由于今年“618”促销活动提前导致的错位效应，5月消费增速较高，而6月 自然回落；二是部分地区消费品以旧换新补贴力度有所减弱。相关的消费品比如化妆品、体 育娱乐用品、家电音像、通讯器材等消费增速都较5月有较大幅度的回落。我们认为，随着 促销活动结束，下半年消费增长还将存在压力。消费补贴政策的长期效果会随时间边际递减。图表10：消费增速下滑资料来源：Wind,五矿证券研究所第二是投资下降速度较快。我们测算6月当月固定资产投资同比增速为0.5%，较5月下降了2.4个百分点。这一当月增速为2022年以来最低。其中，制造业投资当月同比增长5. 1%，较5月下降2.7个百分点；全口径基建投资当月同比增长5.3%，较5月下降3.9个百分 点；房地产投资同比下降12.9%，较5月下降0. 9个百分点。我们认为，制造业投资下滑 可能与美国关税战的宏观背景下企业预期走弱有关。基建投资大幅下滑则指向政府支出乏力 ，地方政府债务压力对于基建投资的拖累仍然明显。房地产投资则未能延续三四月份的“ 小阳 春”20202020092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03中国:GDP:不变价:当季同比中国:GDP:现价:当季值:同比-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02023-03GDP贡献率:消费GDP贡献率:净出口-10-5051015202022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10中国:社会消费品零售总额:当月同比 Page4/9-2023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06GDP贡献率:投资2023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-06 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind,五矿证券研究所 Page5/9回暖趋势，再度下行。商品房销售面积当月同比下降5.4%，降幅较5月扩大2.1个百 分点，显示出房地产行业仍在探底之中。图表11：投资增速下滑资料来源：Wind,五矿证券研究所第三是出口受贸易政策扰动。6月出口同比5.8%，较5月提升1个百分点。其回升的 主要动力来自于中美互相削减关税后，中国对美出口有较多回升。不过6月中国对美出口同 比降幅仍然达到16.1%，反映出在当前关税形势下，中国对美出口仍然会受到较大影响，且 因为前期“抢出口”对需求的透支效应，未来出口仍然有下行压力。图表12：出口小幅反弹资料来源：Wind,五矿证券研究所第四是通缩压力仍大