公用事业行业深度报告：核心三因素边际变化明显，2019年火电行业配置与弹性均值得重点关注

证券研究报告·行业研究·公用事业 公用事业行业深度报告 1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 核心三因素边际变化明显，2019年火电行业配置与弹性均值得重点关注 增持（首次） 投资要点  回顾过往：收入、成本三因素均承压，火电行业ROE水平处于历史低点：1）2011-2017年火电利用小时数从5305小时下降至4219小时；2）2012年以来，上网电价下调次数多、上调次数少，目前处于较低水平；3）受到供给侧改革影响，动力煤价格处于2013年以来高点，火电行业收入、成本三因素均承压，2015-2017年行业ROE分别为13.93%、7.98%、3.89%，2018年前三季度ROE为3.97%，盈利能力降至近年来低点。  边际变化一：发电小时数触底回升，2019年有望保持稳定：2018年全国全社会用电量6.84万亿千瓦时，同比增长8.5%，为2012年以来最高增速；火电利用小时数达到4361，相比2017年显著提升。展望2019年，我们分析并预测：1）需求端：预计2019年全社会用电量将达到7.26万亿千瓦时，增速为6.07%；2）供给端，预计2019年火电装机容量将达到11.67亿千瓦，增速为2%；3）预计2019年火电利用小时数为4414小时，相比2018年继续提升53小时。  边际变化二：上网电价满足工商业降价目标，短期内下调概率较小：1）2018年，在《政府工作报告》要求和发改委政策的指导下，一般工商业电价经历四轮下调，合计减轻一般工商业企业电费支出1000亿元以上，已经超额完成10%降幅目标；2）2018年全年市场化交易电量有望突破2万亿千瓦时，占比全社会用电量约为29.24%，考虑到目前市场化交易电价折价幅度逐渐收窄，预计对行业和公司平均上网电价的影响较为有限。因此，我们预计，2019年，在宏观经济不发生大幅波动的形势下，预计上网电价将保持较为稳定状态，继续下调的概率较小。  边际变化三：2019年煤炭行业供需形势有所宽松，高库存有望加剧煤炭价格下行：1）供给：联合试运转利用率提升+晋陕蒙三省在建产能投运+表外在建投产，预计2019年煤炭产量增量合计0.79亿吨，将进出口考虑在内后，预计产量增量约为0.69亿吨，但是考虑到环保政策和进出口政策存在不确定性，具体投放节奏难以把握。2）需求：2019年测算行业需求值为40.21亿吨，增速为1.62%，其中火电耗煤占比为54.56%。3）不考虑库存波动下的供需缺口值（供给-需求）为4754万吨，相比2018年（5111万吨）有所缩小，供需形势相比2018年略有宽松；目前北方港口和下游电厂的高库存有助于加剧煤价下行趋势。  三因素敏感性分析：电价影响明显但波动幅度小，煤炭价格敏感性强于发电小时数：我们选取11家电力公司，分别对三因素进行敏感性测算，结论为：1）上网电价变化对上市公司业绩影响最为明显，但调整频率低且幅度小；2）发电小时数的变化对业绩亦会造成显著影响；3）煤价变化对业绩影响大于发电小时数，且由于煤价波动较为剧烈，预计未来煤价将在火电上市公司业绩释放中体现更为重要的作用。配置需求建议关注华能国际、华电国际；弹性品种建议关注皖能电力、建投能源。  风险提示：经济下行降低用电需求、煤炭价格上行，上网电价下调等。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2019年02月11日 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 表1：重点公司估值（盈利预测来自Wind一致预期） 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2018 2019 2020 2018 2019 2020 600011 华能国际 1013 6.45 0.17 0.35 0.49 38 18 13 - 600027 华电国际 409 4.15 0.21 0.33 0.41 20 13 10 - 000543 皖能电力 92 5.14 0.22 0.33 0.44 23 16 12 - 000600 建投能源 106 5.92 0.18 0.37 0.54 33 16 11 - 资料来源：Wind、东吴证券研究所 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%2018-012018-052018-09公用事业 沪深300 2 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 分分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 回顾过往：收入、成本三因素均承压，火电行业ROE水平处于历史低点 ........................... 4 2. 边际变化一：发电小时数触底回升，2019年有望保持稳定 ..................................................... 8 2.1. 2018年用电量增速为2012年以来最高，火电利用小时数显著提升 .............................. 8 2.2. 预计2019年用电量增速为6.07%，火电利用小时数为4414小时 ................................ 11 3. 边际变化二：上网电价满足工商业降价目标，短期内下调概率较小 .................................... 12 3.1. 2018年四轮降低工商业电价，10%降价目标已经超额完成 ........................................... 12 3.2. 2018年市场化交易电量占比有望接近30%，折价幅度收窄对电价影响有限 .............. 14 4. 边际变化三：2019年煤炭行业供需形势有所宽松，高库存有望加剧煤炭价格下行 ........... 15 4.1. 煤炭供给一：预计2019年煤炭产量增量合计0.79亿吨 ............................................... 15 4.2. 煤炭供给二：进口有望回落至2.7亿吨以下，出口绝对值较小影响有限 ................... 16 4.3. 煤炭供给三：固定资产投资低位+资本开支乏力，未来三年新增产能有限 ................ 18 4.4. 煤炭需求：预计2019年需求增速为1.62%，其中火电耗煤占比为54.56% ................ 18 4.5. 社会库存：港口和电厂库存显著提升，短期可能加剧煤价波动 .................................. 20 4.6. 总结：供需形势略有好转，北方港口和电厂高库存有望加剧煤价下行趋势 .............. 21 5. 三因素敏感性分析：电价影响明显但波动幅度小，煤炭价格敏感性强于发电小时数 ........ 22 6. 相关标的：配置需求华能国际、华电国际；弹性品种皖能电力、建投能源 ........................ 24 7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 26 3 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 分分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图表目录 图1：2011-2017年火电的装机容量增速最慢（万千瓦） .............................................................. 4 图2：2011-2017年火电发电小时数下降超过20%（小时） ......................................................... 4 图3：动力煤价格处于2013年以来的高点（元/吨） ..................................................................... 7 图4：动力煤年均价格处于2013年以来的高点（元/吨） ............................................................. 7 图5：2016年开始煤炭行业ROE显著提升（%） ........................................................................ 7 图6：2017年火电行业ROE已经降至历史低点（%） ................................................................ 7 图7：2009-2018年全社会及全行业用电量情况（亿千瓦） .......................................................... 9 图8：2009-2018年二产和三产用电量情况（亿千瓦） .................................................................. 9 图9：2009-2018年装机容量情况（万千瓦） ................................................................................ 10 图10：2009-2018年全社会电量情况（万千瓦） .......................................................................... 10 图11：2009-2018年各类型发电设备利用小时数（小时） .......................................................... 10 图12：火电利用小时数同比变化（小时） .................................................................................... 10 图13：中国沿海电煤采购价格指数走势（CECI 沿海指数） ..................................................... 11 图14：预计2019年用电量增速为6.07%（亿千瓦时） .............................................................. 12 图15：预计2019年火电装机容量增速为2%（万千瓦） ........................................................... 12 图16：《政府工作报告》提出，一般工商业电价平均降低10% ................................................. 13 图17：煤炭出口增速变化较大但是绝对值较小（万吨） ............................................................ 17 图18：2018年动力煤进口同比波动较大（吨） ........................................................................... 1