海外市场2025年度中期投资策略：把握“不确定性”的边界

glzqdatemark12025年07月11日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 上半年，尽管宏观层面“不确定性”扩散，但港股在内的部分资产表现好于预期。下半年的外部环境中，一方面，关税仍是核心变量，但无论全球还是中美，谈判的可见度或继续提高，对资产的冲击或趋于弱化。另一方面，市场对美国经济的预期仍有分歧，但结合近期美国政策进展和历史经验，我们认为美国经济有望实现“软着陆”，维持美联储年内降息2次的判断。多重因素共振下，我们继续看好港股年度级别的投资机会，尤其在港股IPO回暖的政策支持下，港股市场有望进一步站稳“新经济”的高地。包承超杨灵修邓宇林万清昱SAC：S0590523100005 SAC：S0590523010002 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100004SFC：AVH936王博群潘晗SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明策略深度报告把握“不确定性”的边界——海外市场2025年度中期投资策略相关报告1、《关税冲击的影响与应对——跨国巨头财报中的线索》2025.06.222、《AI与新消费有景气支撑——港股2024年年报分析》2025.05.08扫码查看更多 2/47➢2025H1：“不确定性”扩散下的资产定价上半年，国内焦点在于DeepSeek助推中国AI应用浪潮，海外则围绕特朗普政府政策的不确定性展开，“美国经济例外论”经受挑战。全球层面，地缘博弈交织下，逆全球化担忧或更进一步。整体上，上半年资产表现“股>债>大宗”，美元的颓势贯穿上半年，美股与美债一度承压但表现稍好，黄金则在央行购金等多重叙事下屡创新高。港股表现抢眼，在AI、新消费等产业叙事支撑下领跑大类资产。上半年，尽管宏观层面“不确定性”扩散，但港股在内的部分资产表现好于预期。➢下半年关税仍是主线，但谈判可见性渐显下半年的外部环境中，关税仍是核心变量。尽管风险短时间内难以完全消除，但在当前水平下继续升级的可能性不高。全球层面，多国面临的对等关税延缓即将到期，特朗普“再度延缓”或是“边打边谈”的可能同时存在，但总体上“谈”优先于“打”。中美层面，最紧张阶段或已过，但我们预计仍面临“持久战”，上一轮中美贸易进行的共计13轮谈判可作为参照。基准情形下，我们认为美国对中国或维持当前约45%的实际有效关税；乐观情形下，芬太尼关税有望下调5%-10%。➢美国经济仍有分歧，市场或交易“软着陆”美国经济的走向是下半年全球资产定价的另一关键因素，我们认为上半年不确定性较高的财政和货币政策路径将在下半年逐渐清晰。财政政策上，“大美丽法案”已在7月上旬正式签署，短期或将对美国经济增长预期带来提振；货币政策上，关税压力下美国经济的“软硬数据”均不稳定，美联储仍有望在年内开启降息，我们维持年内再降息2次的基准情形。对比半个世纪以来美国经历的8轮衰退周期，结合当前美国的就业和消费数据，我们认为美国经济大概率实现“软着陆”。➢多维因素共振，全年维度继续看好港股机会全年维度，我们继续看好港股，高性价比或仍存且弹性有望回归。整体而言，尽管关税仍然存在一定风险，但最差的情况或已经过去，美国经济和政策的能见度有望在下半年逐步提高。叠加国内政策发力可期，国内经济进一步修复的背景下，港股盈利预期整体不弱，配置价值凸显，看好下半年的弹性空间。具体而言，估值盈利端，港股盈利持续修复，恒科ROE修复斜率尤其可观，与其他新兴市场的差距显著收窄、且自身估值仍处于历史偏低水平，性价比凸显，有望受益于全球资金配置再平衡；产业催化上，作为差异化资产的互联网龙头和新消费资产具备景气支撑，且产业催化的风口仍在，其吸引力和关注度有望维持；流动性层面，当前美联储年内2次降息的基线假设下，港股流动性有望继续受益；叠加南向资金的流入或长期加码，港股的流动性环境将进一步改善；制度与政策层面，港股IPO回暖将吸引更多优质公司，港股市场有望站稳“新经济”的高地。风险提示：1）美方关税政策超预期；2）地缘政治冲突加剧；3）美国经济政策不及预期。 正文目录1.2025H1：“不确定性”扩散下的定价.....................................61.1事件回顾：地缘博弈交织，AI催化助中国资产重估................61.2资产表现：黄金强美元弱，权益资产新兴强于发达.................71.3港股复盘：盈利是基础，港股今年涨幅多由盈利贡献...............92.2025H2：把握“不确定性”的边界......................................102.1关税谈判：特朗普或再“TACO”，但谈判趋于可见..................102.2美国财政：“大美丽法案”通过但经济影响有分歧..................172.3衰退隐忧：悲观情形讨论，交易美国经济“软着陆”................203.投资机会：多维因素共振，港股投资大年.............................263.1基本面：盈利修复进行时，新消费与AI有景气支撑...............263.2资金面：流动性环境保持宽松，资金入港仍有后劲................283.3产业端：AI与新消费等风口仍在，关注景气+催化................363.4政策端：站稳新经济高地，优质资产具备长期吸引力..............394.风险提示.........................................................46图表目录图表1：2025年上半年大事件回顾.......................................7图表2：2025年以来全球大类资产表现...................................8图表3：2025年以来，港股主要指数表现优于A股主要指数.................9图表4：盈利-估值贡献拆分上看，恒科涨幅主要由盈利改善贡献，港股医疗保健、原材料和资讯科技业盈利贡献同样较高...................................10图表5：“特朗普2.0”贸易政策进展梳理..................................11图表6：美国对全球实际有效关税税率回退至1930-1940年代水平...........12图表7：根据Tax Foundation测算，特朗普关税2.0未来十年约带来1.37万亿美元的额外收入.........................................................12图表8：中美贸易摩擦进展回顾.........................................13图表9：2025下半年关税演变的情景讨论................................13图表10：伦敦经贸磋商会议后，美国对中国的进口关税税率当前水平约45.2%14图表11：关税结构上，纺服、部分机械与电气设备、电子、汽车及零部件等行业面临关税较高...........................................................15图表12：4月前，在中美贸易摩擦升温的过程中，纺服、家庭耐用消费品、通信设备、休闲设备与用品等行业存在明显的抢出口现象，但进入4、5月份后，抢出口现象明显放缓...........................................................16图表13：5月份，对东盟、印度、非洲和拉丁美洲出口同比维持增长........16图表14：5月份，高新技术产品、机电产品和服装均实现一定增长..........16图表15：“大美丽法案”立法流程及当前进度..............................17图表16：法案或不利于美国长期经济增长，福利支出削减或导致低收入人群压力加大...................................................................18图表17：“大美丽法案”主要内容和财政影响..............................19图表18：1968年以来，美国共经历8轮衰退周期，从经济总量指标的回撤幅度看， 3/47 4/47或包括4次“深度衰退”..................................................20图表19：1920年以来NBER衰退周期的历史背景..........................21图表20：对比1968年以来的衰退周期，当前工业生产偏弱，但消费、就业偏强，支撑美国经济维持韧性.................................................22图表21：截至2025年6月，美国经济政策不确定性指数自历史极端水平回落.23图表22：美国政府激进的贸易政策使得4-5月通胀预期跃升................23图表23：通胀隐忧下，消费者信心走弱..................................23图表24：历次衰退前后主要资产表现....................................24图表25：历次衰退周期中港股相对美股表现..............................25图表26：恒科与其他指数ROE-TTM的差距逐步收敛........................26图表27：PB-ROE视角，港股主要指数性价比优于创业板+美国之外的多数发达市场.....................................................................27图表28：新消费及AI产业链营收或维持高增.............................27图表29：新消费及AI产业链盈利或维持高增长...........................27图表30：量价齐升推动新消费ROE-TTM持续修复..........................28图表31：量价齐升推动AI产业链ROE-TTM持续修复.......................28图表32：美联储6月FOMC点阵图显示年内或仍有2次降息，但官员内部存在一定分歧.................................................................29图表33：市场预期美联储年内或有2次降息..............................29图表34：美联储宽松周期下，中美利差有望收窄，港股分母端或将受益......29图表35：年初至今港股通累计买入成交净额达7398.7亿港元，进度已达到2024年全年的91.6%..........................................................30图表36：结构上，港股通主要增持可选消费、金融，国际中介主要增持信息技术.....................................................................31图表37：港股通持仓占比持续提升，当前占比约12.2%....................32图表38：国际中介持仓占比41.2%，位于2021年以来偏低位...............32图表39：分行业来看，港股通在银行板块持仓占比较高，而国际中介在软件服务、可选消费零售持仓占比较高..............................