海外市场2025年度投资策略：基本面筑底回升，便是港股的春天

海外市场2025年度投资策略 姓名吴柳燕（分析师）证书编号：S0790521110001邮箱：wuliuyan@kysec.cn 姓名张可（分析师）证书编号：S0790523070001邮箱：zhangke1@kysec.cn 姓名杨哲（分析师）证书编号：S0790524100001邮箱：yangzhe@kysec.cn 姓名荀月（联系人）证书编号：S0790122100036邮箱：xunyue@kysec.cn 姓名陈沆（联系人）证书编号：S0790124070037邮箱：chenhang1@kysec.cn 基本面筑底回升，便是港股的春天 短期急速大涨后出现回落调整为正常获利了结，未来半年内有望迎来一揽子政策相继刺激中国经济基本面，能够为港股市场提供支撑，后期宏观景气及企业盈利回升有望带动更多主动长线资金回流，港股市场或仍具备较大的上涨空间。港股科技龙头具备顺周期复苏属性，同时受益AI长期产业趋势，具备长期配置价值。互联网板块业绩成长性及估值综合性价比优势仍然突出、适合底仓稳健配置；阶段性辅以光学、半导体、汽车ADAS、电动工具作为进攻品种。 1、互联网：具备价值及成长的混合属性，板块性估值修复首要决定因素仍是宏观环境向好。（1）游戏：供给驱动需求，精品化利好头部厂商，押注潜在爆品周期；（2）电商：消费分层态势显著，优选市场份额及货币化率上移机会；（3）本地生活：外卖及到店盈利能力提升趋势有望于2025年强化。推荐美团-W、阿里巴巴-W，受益标的腾讯控股，建议关注拼多多。 2、电子：（1）消费电子：苹果手机AI手机创新应用、以及更大范围的硬件配置升级或将驱动2025年iPhone销量增长，远期折叠屏、桌面服务机器人、AR眼镜等潜在新品进展有望提振果链估值。光学是更优赛道，2025年手机光学升级持续、AR光学起量、2025年底汽车ADAS下沉有望实现三重行业β共振。（2）半导体：需求端或温和复苏，成熟制程延续供过于求格局。推荐舜宇光学科技、高伟电子、中芯国际；受益标的瑞声科技、康耐特光学、丘钛科技。 3、汽车：整车板块估值阶段性放大特征显著，行业竞争格局持续胶着，关注2025Q1淡季逢低布局，埋伏2025年新车爆品周期。2025年智能驾驶将迎产业奇点，ADAS在整车竞争要素的重要性提升，优选品牌势能向上、2025年车型矩阵丰富的品种。端到端模型算法路径明朗后ADAS迭代加速，硬件降本带动供应商收入规模化，港股汽车电子板块持续扩容。推荐小米集团、小鹏汽车-W、理想汽车-W。 4、计算机：围绕国产替代、行业景气度、鸿蒙/AI主线轮动。港股SaaS企业仍处估值低位，短期估值对港股流动性较为敏感，中期估值提升仍有赖行业景气复苏、以及产品标准化程度对应运营利润率提升。推荐联想集团，受益标的美图公司。 5、电动工具：短期估值受制美国关税政策及再通胀风险，龙头积极加速产能全球化布局以缓冲短期盈利波动影响，中期美联储降息仍是大方向、电动工具产业上行趋势明确。推荐创科实业、泉峰控股。 6、风险提示：软件及产品推出不及预期、产能及供应链风险、监管政策变动、宏观经济增长放缓、地缘政治风险。 目录C O N T E N T S 海外市场：基本面筑底回升，便是港股的春天 互联网：行业基本面稳健，估值首要决定因素仍是宏观环境向好风险提示电动工具：短期波动待关税政策明朗，中期产业上行趋势确定汽车：整车竞争格局持续胶着，ADAS将迎产业奇点计算机：围绕国产替代、行业景气度、鸿蒙/AI主线轮动电子：布局AI手机结构性升级，AR放量元年提振远期空间 基于DCF模型，论港股投资和A股的同与不同1.1 投资本质上是“资金”不断给“资产”重定价的过程，资产价格的变化及未来方向也是主要跟踪预判分子分母端的方向。投资A股还是港股，也是综合评估分子、分母端情况，考虑配置更高的基本面估值性价比。 分子端是资产，核心变量是EPS盈利增长预期、其次是汇率转化: （1）盈利增长预期方面，港股和A股都是中国经济体，整体盈利预期变化情况趋势接近，市场资产板块构成有不同导致节奏频率有轻微差异。 （2）汇率方面，中资股是中国香港市场的主要业绩及估值贡献，作为人民币资产，在人民币尚未完全国际化背景下，美元兑人民币汇率走势会影响中资股在全球范围内的定价。 分母端是资金要求的投资回报率，决定变量是无风险利率、市场风险溢价：两地资产市场价格的核心区别主要出现在“分母端”，A股市场主要为内地投资者，港股市场的主要投资者来自海外和中国香港本地投资者，资金结构决定港股的无风险利率、市场风险溢价和A股是不一样的。 （1）无风险利率，A股主要跟踪中国10年国债收益率变化，港股整体跟踪美国10年期国债收益率； （2）风险溢价方面，中国香港投资者整体比A股的风险偏好更低、要求更多的风险溢价补偿，影响因素主要有流动性风险溢价、国家风险溢价、资产构成情况、投资者类型、交易机制等。 短期看资金动量，中期看政策力度，长期跟踪基本面改善兑现1.2 短期看资金动量，中期看政策力度，长期跟踪基本面改善兑现。2024年9月末及国庆期间港股及中概上涨斜率及成交量超出多数投资人预期，资金面先逼空再是机构增配驱动，前期分板块结构性特征显示“政策金融改革牛”---金融地产第一梯队领涨、与国家政策、市场情绪高相关；科技医药消费为前期涨幅第二梯队，具体到恒生科技各细分板块，其中港股互联网、汽车新势力先行上涨，而后计算机、半导体接势补涨。短期急速大涨后出现回落调整为正常获利了结；中期金融改革行情趋势或将持续；长期来看，从政策转化到基本面数据改善仍需半年以上的时间验证，若基本面反转逻辑兑现、带动更多主动长线资金回流，港股市场或仍具备较大的上涨空间。 1.3分子端：盈利预期决定中期方向，政策底出现、基本面有待2025H2验证 中国经济民生得到了更大程度的重视，美国大选落地后中美两国角力政策脉络更加清晰，未来半年内有望迎来一揽子政策相继刺激中国经济基本面，能够为港股市场提供支撑，后期宏观景气及企业盈利回升有望驱动更大上涨空间。 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所（截至2024年11月6日) 1.4分母端：无风险利率—美联储降息初期对港股流动性传导敏感 美联储降息初期对港股流动性传导有效性较为明显，尤其是降息初期，2024年9月11-18日期间降息预期升温、港股走出独立行情；后续跟踪特朗普当选后赤字扩张下二次通胀风险可能加大、美联储独立性受到一定冲击、对外国加征普遍性关税并加剧贸易摩擦的情况。 资料来源：CME（截至2024年11月12日） 分母端：风险溢价--关注特朗普当选后中美两国角力1.5 2019年起中美贸易摩擦反复，外资主动型资金陆续撤离港股市场，当前外资对港股已经处在低配状态，我们预计本次特朗普再次当选对港股市场流动性影响幅度或低于上一轮。美东时间11月6日，共和党候选人特朗普赢得2024美国大选。国会方面，截至北京时间11月13日9:00，共和党获得53席过半席位成功控制参议院；众议院共和党获得214席，民主党获得204席，共和党依旧有较大概率获得众议院控制权。若获得国会全部控制权，政策推进速度可能快于预期。 特朗普的政策取向与可能影响：核心一降低美国国内通货膨胀，提升铁锈州居民的生活水平；二是意识形态上重申保守主义立场；关税、外交政策主要服务于国内政策目标。参考2017年特朗普胜选后施政顺序，或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降低通胀等竞选承诺；关税议题或相对靠后，但冲击可能较为明显。根据LSE测算，关税政策或导致美国、中国GDP分别减少0.64%、0.68%。 恒生科技指数对国内经济景气度及流动性更为敏感1.6 恒生科技指数对于国内经济景气度回升及美债利率下行更为敏感。恒生科技主要成份股内需“新经济”更受益国内经济景气度回升；美债实际利率快速下行阶段，恒生科技指数平均回报整体表现更好。 目录C O N T E N T S 海外市场：基本面筑底回升，便是港股的春天 互联网：行业基本面稳健，估值首要决定因素仍是宏观环境向好 电子：布局AI手机结构性升级，AR放量元年提振远期空间 汽车：整车竞争格局持续胶着，ADAS将迎产业奇点 计算机：围绕国产替代、行业景气度、鸿蒙/AI主线轮动 风险提示电动工具：短期波动待关税政策明朗，中期产业上行趋势确定 2.1互联网：行业基本面稳健，估值首要决定因素仍是宏观环境向好 行业基本面相对稳健，存量竞争下格局稳定及壁垒较强的公司确定性更强。平台规模=用户时间*用户单体时间价值，其中，用户时间=总人口*人口渗透率*单用户使用时长；用户单体时间价值=需求多样性*智能化程度。（1）国内移动互联网用户规模及时长温和增长，海外或成为第二增长曲线，目前多数互联网公司海外业务占比仍低。（2）考虑到用户闲暇时间及消费分层趋势，细分赛道及下沉市场仍有结构性机会。（3）AI短期对互联网公司业绩拉动有限，关注后续技术及应用演进。 估值方法逐步切换，短期价值属性大于成长属性，估值修复首要决定因素仍是宏观环境向好。收入增速预期放缓下，互联网公司高利润率、充裕现金流及持续回购具备稳健配置价值，经历反弹后估值仍处于历史低位区间，后续估值修复首要决定因素仍是宏观环境，关注中美关系及中国经济政策预期影响全球资产重分配、公司回购力度及AI大模型应用落地进展。 2.2游戏：供给驱动需求，精品化利好头部厂商，押注潜在爆品周期 游戏用户规模增长放缓，ARPU提升推动市场平稳增长；我们预计游戏版号监管政策平稳，重点押注潜在爆品周期。2023年国内游戏市场规模YOY+13.95%，而用户规模YOY+0.6%。未来需求端随老龄化趋势加剧，用户渗透率短期或较为稳定，增长有赖于提升现有用户ARPU，叠加供给端版号整体数量有限，研发精品化成为必然选择，头部厂商更具优势。2025年重点关注（1）腾讯：无畏契约手游、王者荣耀世界、胜利女神、爆裂小队；（2）网易：燕云十六声、七日世界、代号：无限大、命运：崛起。 2.3电商：消费分层态势显著，优选市场份额及货币化率上移机会 消费分层态势显著，直播电商增长趋缓，货架电商聚焦低价及用户体验，优选市场份额及货币化率上移机会。（1）电商需求端消费收入预期趋于谨慎，追求质价比，同时呈现显著的消费分层态势。2024年Q1-Q3实物商品网上零售额YOY+7.9%，占社零整体比重25.7%；从品类看，食品饮料、户外等品类线上增长迅速。（2）平台端，由低价同质竞争步入低价与差异化竞争并重阶段，直播电商商家高运营投入不可持续同时平台商业化流量有限，GMV增速有所放缓；货架电商低价补贴对于利润率形成压力，追求低价与GMV增长并重。我们预计阿里巴巴国内电商业务市场份额逐步趋稳、货币化率有望于2025年步入平稳上移趋势，受益自身平台竞争力提升后技术服务费调整、以及后期全站推模型渗透以进一步提升货币化率。 2.4本地生活：外卖及到店盈利能力提升趋势有望于2025年强化 即时配送：餐饮外卖单均UE持续改善，即时零售规模持续增长。（1）餐饮外卖：单量增速稳定，线下供给端商家竞争加剧，成本端劳动力供给充足，单个骑手及商家服务用户数下降，对应单均配送成本及广告货币化率提升带来UE改善空间。（2）即时零售：行业空间广阔，预计2024年市场规模有望破万亿，品类丰富度支撑高客单价，闲时运力单均配送成本低于餐饮外卖，短期受制成长期高补贴导致UE微薄，长期伴随市场竞争格局稳定、UE有望高于餐饮外卖。 到店竞争格局边际改善，美团抖音到综、酒旅等行业形成一定差异化竞争，变现率及利润率回升趋势有望于2025年继续强化。从品类结构看，2024年美团到综休闲娱乐、丽人医美等核心变现品类增长迅速。中长期看，尽管小红书、视频号等新玩家进入本地生活是确定性趋势，我们认为与抖音同等级大规模投入的概率较低。 对比美股互联网，港股互联网估值更具性价比2.5 目录C O N T E N T S 海外市场：基本面筑底回升，便是港股的春天