海外市场2025年度中期投资策略：短期波动仍存，聚焦经济转型方向

海外市场2025年度中期投资策略 姓名吴柳燕（分析师）证书编号：S0790521110001邮箱：wuliuyan@kysec.cn 姓名张可（分析师）证书编号：S0790523070001邮箱：zhangke1@kysec.cn 姓名杨哲（分析师）证书编号：S0790524100001邮箱：yangzhe@kysec.cn 2025年5月6日姓名周勃宇（联系人）证书编号：S0790124070036邮箱：zhouboyu@kysec.cn 姓名荀月（分析师）证书编号：S0790122100036邮箱：xunyue@kysec.cn 姓名陈沆（联系人）证书编号：S0790124070037邮箱：chenhang1@kysec.cn 聚焦内需、非美出口、AI及国产替代等经济转型主线 2025年以来港股市场先后经历经济预期下行、Deepseek驱动中国科技核心资产价值重估、中美贸易摩擦冲击过后的企稳回升，短期政策博弈型品种波动率仍在，中期仍需评估关税政策对中国经济基本面的潜在压力导致港股市场继续显著回升的涨幅受限，震荡市重点聚焦中国经济转型的主线方向，如内需及AI-互联网、非美出口-汽车出口、国产替代-半导体、确定性升级-光学等。 1、互联网：具备价值及成长的混合属性，受益AI产业趋势步入扩张期，板块性估值回升首要决定因素仍是宏观环境向好。（1）游戏：供给驱动需求，精品化利好头部厂商，押注潜在爆品周期；（2）电商：消费分层态势显著，优选市场份额及货币化率上移机会；（3）本地生活：短期盈利提升曲线放缓，有待宏观环境复苏。（4）云计算：AI带动云计算支出结构性调整，云厂商有望实现价值重估。推荐阿里巴巴-W、拼多多，受益标的腾讯控股。 2、电子：（1）消费电子：光学是更优赛道，2025年手机光学升级持续、2025H2汽车ADAS下沉、2025Q4AR光学起量有望实现三重行业β共振。手机光学升级趋势持续，手机光学模组ASP和毛利率有望继续改善，改善幅度有赖跟踪国际形势不确定性带来手机终端销量及产品结构、人民币贬值导致模组毛利率影响。（2）半导体：下游低库存状态、国际形势不确定性催生补库存效应有望保证2025Q2晶圆代工企业业绩环比向上，中期需求仍需评估全球范围内终端需求边际下修、及补库存后的提前透支影响。出于供应链安全角度考虑，车规半导体、模拟、关键半导体设备材料等领域国产替代趋势有望加速。推荐舜宇光学科技、高伟电子、丘钛科技、中芯国际、华虹半导体。 3、汽车：整车板块估值阶段性放大特征显著，行业竞争格局持续胶着，埋伏2025年新车爆品周期。2025年智能驾驶将迎产业奇点，ADAS在整车竞争中的重要性提升，优选品牌势能向上、2025年车型矩阵丰富的品种。端到端模型算法路径明朗后ADAS迭代加速，硬件降本带动供应商收入规模化，港股汽车电子板块持续扩容。推荐小米集团、小鹏汽车-W、理想汽车-W、零跑汽车。 4、计算机：围绕国产替代、AI主线轮动，MCP有望催化AI行情。港股SaaS企业仍处估值低位，短期估值对港股流动性较为敏感，中期估值提升仍有赖行业景气复苏、以及产品标准化程度对应运营利润率提升。推荐浪潮数字企业。 5、电动工具：关税压制美国当地市场需求、以及品牌供应链利润，有待后续政策明朗化，龙头积极加速产能全球化布局以缓冲短期盈利波动影响。推荐创科实业、泉峰控股。 6、风险提示：软件及产品推出不及预期、产能及供应链风险、监管政策变动、宏观经济增长放缓、地缘政治风险。 目录C O N T E N T S 互联网：基本盘有赖宏观环境向好，受益AI产业趋势步入扩张期海外市场：短期政策博弈或存波动，中期震荡市聚焦经济转型主线风险提示电动工具：关税压制市场需求及品牌利润，有待后续政策明朗化汽车：整车竞争格局持续胶着，ADAS将迎产业奇点计算机：国产替代趋势确定性强，AI主线有赖外部环境回暖电子：手机光学升级趋势明确，半导体国产替代趋势加速 基于DCF模型，论港股投资和A股的同与不同1.1 投资本质上是“资金”不断给“资产”重定价的过程，资产价格的变化及未来方向也是主要跟踪预判分子分母端的方向。投资A股还是港股，也是综合评估分子、分母端情况，考虑配置更高的基本面估值性价比。 分子端是资产，核心变量是EPS盈利增长预期、其次是汇率转化: （1）盈利增长预期方面，港股和A股都是中国经济体，整体盈利预期变化情况趋势接近，市场资产板块构成有不同导致节奏频率有轻微差异。 （2）汇率方面，中资股是中国香港市场的主要业绩及估值贡献，作为人民币资产，在人民币尚未完全国际化背景下，美元兑人民币汇率走势会影响中资股在全球范围内的定价。 分母端是资金要求的投资回报率，决定变量是无风险利率、市场风险溢价：两地资产市场价格的核心区别主要出现在“分母端”，A股市场主要为内地投资者，港股市场的主要投资者来自海外和中国香港本地投资者，资金结构决定港股的无风险利率、市场风险溢价和A股是不一样的。 （1）无风险利率，A股主要跟踪中国10年国债收益率变化，港股整体跟踪美国10年期国债收益率； （2）风险溢价方面，中国香港投资者整体比A股的风险偏好更低、要求更多的风险溢价补偿，影响因素主要有流动性风险溢价、国家风险溢价、资产构成情况、投资者类型、交易机制等。 短期政策博弈型品种波动率仍在，中期聚焦中国经济转型主线方向1.2 2025年以来港股市场先后经历经济预期下行、Deepseek驱动中国科技核心资产价值重估、中美贸易摩擦冲击过后的企稳回升，短期外部变量扰动、政策博弈型品种波动率仍在，中期仍需评估关税政策对中国经济基本面的潜在压力导致港股市场继续显著回升的涨幅受限，震荡市重点聚焦中国经济转型的主线方向。 1.3分子端：盈利预期决定中期方向，2025H2或面临关税政策的滞后影响 受益补库存效应，2025年3月中国制造业PMI重回荣枯线之上，但4月PMI有所波动，关税政策对2025H2全球经济体的滞后影响仍需评估。国内或将推出增量政策，扩大内需，以应对关税政策可能带来的对中国出口及经济的可能影响，关注降准降息落地和可能的增量财政政策（比如稳地产、提振消费等方面）。 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.4分母端：无风险利率—美联储降息初期对港股流动性传导敏感 美联储降息初期对港股流动性传导有效性较为明显，尤其是降息初期，2024年9月11-18日期间降息预期升温、港股走出独立行情；后续跟踪特朗普当选后赤字扩张下二次通胀风险可能加大、美联储独立性受到一定冲击、对外国加征普遍性关税并加剧贸易摩擦的情况。 资料来源：CME（截至2025年5月6日） 分母端：风险溢价--关注特朗普对等关税超预期背景下中美两国角力1.5 特朗普对我国出口商品征收关税税率有较大提升，国内政策或将持续发力，对冲可能的关税冲击。2019年起中美贸易摩擦反复，外资主动型资金陆续撤离港股市场，当前外资对港股已经处在低配状态，对港股市场后续流动性影响幅度整体可控。 恒生科技指数对国内经济景气度及流动性更为敏感1.6 恒生科技指数对于国内经济景气度回升及美债利率下行更为敏感。恒生科技主要成份股内需“新经济”更受益国内经济景气度回升；美债实际利率快速下行阶段，恒生科技指数平均回报整体表现更好。 目录C O N T E N T S 海外市场：短期政策博弈或存波动，中期震荡市聚焦经济转型主线 互联网：基本盘有赖宏观环境向好，受益AI产业趋势步入扩张期 电子：布局AI手机结构性升级，AR放量元年提振远期空间 汽车：整车竞争格局持续胶着，ADAS将迎产业奇点 计算机：国产替代趋势确定性强，AI主线有赖外部环境回暖 风险提示电动工具：关税压制市场需求及品牌利润，有待后续政策明朗化 2.1互联网：基本盘有赖宏观环境向好，受益AI产业趋势步入扩张期 行业基本面相对稳健，存量竞争下格局稳定及壁垒较强的公司确定性更强。平台规模=用户时间*用户单体时间价值，其中，用户时间=总人口*人口渗透率*单用户使用时长；用户单体时间价值=需求多样性*智能化程度。（1）国内移动互联网用户规模及时长温和增长，海外或成为第二增长曲线，目前多数互联网公司海外业务占比仍低。（2）考虑到用户闲暇时间及消费分层趋势，细分赛道及下沉市场仍有结构性机会。（3）AI短期对互联网公司业绩拉动有限，关注后续技术及应用演进。 前期估值修复核心驱动力在于AI技术平权带来中美科技预期差收敛及叙事重构，后续估值空间关注AI落地进展及驱动基本面上修、中美关系及中国经济政策预期影响全球资产重分配。收入增速预期放缓下，互联网公司高利润率、充裕现金流及持续回购具备稳健配置价值，经历反弹后估值仍处于历史低位区间。 2.2游戏：供给驱动需求，精品化利好头部厂商，押注潜在爆品周期 游戏用户规模增长放缓，ARPU提升推动市场平稳增长；我们预计游戏版号监管政策平稳，重点押注潜在爆品周期。2023年国内游戏市场规模YOY+13.95%，而用户规模YOY+0.6%。未来需求端随老龄化趋势加剧，用户渗透率短期或较为稳定，增长有赖于提升现有用户ARPU，叠加供给端版号整体数量有限，研发精品化成为必然选择，头部厂商更具优势。2025年重点关注（1）腾讯：无畏契约手游、王者荣耀世界、胜利女神、爆裂小队；（2）网易：燕云十六声、七日世界、代号：无限大、命运：崛起。 2.3电商：消费分层态势显著，优选市场份额及货币化率上移机会 消费分层态势显著，直播电商增长趋缓，货架电商聚焦低价及用户体验，优选市场份额及货币化率上移机会。（1）电商需求端消费收入预期趋于谨慎，追求质价比，同时呈现显著的消费分层态势。2025Q1实物商品网上零售额YOY+5.7%，占社零整体比重24%；从品类看，食品饮料、户外等品类线上增长迅速。（2）平台端，由低价同质竞争步入低价与差异化竞争并重阶段，直播电商商家高运营投入不可持续同时平台商业化流量有限，GMV增速有所放缓；货架电商低价补贴对于利润率形成压力，追求低价与GMV增长并重。我们预计阿里巴巴国内电商业务市场份额逐步趋稳、货币化率有望于2025年步入平稳上移趋势，受益自身平台竞争力提升后技术服务费调整、以及后期全站推模型渗透以进一步提升货币化率。 2.4本地生活：短期盈利提升曲线放缓，有待宏观环境复苏 即时配送：外卖单量增速放缓、UE提升幅度受竞争及宏观影响或有限、补贴政策优化及广告货币化率提升有望抵消部分投入，即时零售规模持续增长。（1）餐饮外卖：单量增速稳定，线下供给端商家竞争加剧，成本端劳动力供给充足，对应单均配送成本及广告货币化率提升带来UE改善空间。（2）即时零售：行业空间广阔，2024年市场规模破万亿，品类丰富度支撑高客单价，闲时运力单均配送成本低于餐饮外卖，短期受制成长期高补贴导致UE微薄，长期伴随市场竞争格局稳定、UE有望高于餐饮外卖。 到店竞争格局边际改善，美团抖音到综、酒旅等行业形成一定差异化竞争，到家与到店流量协同、品类结构变化及低线城市占比提升预计变现率及利润率缓慢修复。从品类结构看，2024年美团到综休闲娱乐、丽人医美等核心变现品类增长迅速。中长期看，尽管小红书、视频号等新玩家进入本地生活是确定性趋势，我们认为与抖音同等级大规模投入的概率较低。 AI带动云计算支出结构性调整，云厂商有望实现价值重估2.5 •依托AI及大模型有望撬动云高速增长，云厂商将迎来智能算力服务、MaaS及行业应用三类增量机会；国内大量中小企业尚未上云，市场余量空间有待挖潜。根据罗兰贝格及工信部数据，美国在2023年已有94%的企业上云，并维持增长态势；相比之下，中国中小微企业约5,200万家，距工信部提出的2027年实现40%上云率的目标仍有较大差距。从云计算市场支出的GDP占比看，中国约占0.5%，美国约占1%。 •随云心智成熟，国内企业对于PaaS及SaaS的采纳率有望提升，推动云支出结构调整从而推动利润率改善。根据IDC数据，2024H1，中国公有云服务整体市场