东方战略观察：关税风险拖累东南亚经济增长预期

研究结论核心观点：美越贸易协议达成后，东南亚其他国家如马来西亚、印度尼西亚预计加快与美贸易谈判节奏，协议中可能包含类似的中转贸易征税条款。长期来看，东南亚新兴经济体间的竞争将由“关税差”转向内需潜力与技术密度，越南可能承受补齐本国产业空缺与开辟新贸易路线的现实压力，内需动能较强的印度尼西亚或产业链完整程度更高的马来西亚将调整经济增长的结构。低端品类出口竞争力可能因更多国家与美达成协议遭受冲击。越南作为出口导向型经济体高度依赖对美贸易，本国消费或投资对经济增长的拉动作用有限，除供应链独立承诺外可用于与美国谈判的筹码有限。东南亚其他国家如马来西亚、印度尼西亚预计加快与美贸易谈判节奏，协议中可能包含类似的中转贸易征税条款。东南亚国家在低端品类中具有一定成本优势，如与美国达成协议后关税减免，将损害部分中企直接出口的价格竞争力，中企出口的产品类型将加速向供应链下游与高附加值扩展。关税风险催化向外技术转移，挤压越南本土产业增长空间。根据美越协议，零部件来自中国、经越南转运或仅进行少量的最终组装后出口到美国的产品将被视为转运产品，征收40%关税，通过阻断越南与中国间的中转贸易降低美国对中国科技产业供应链依赖。考虑到后续贸易协议落实的前景不确定，且其他东南亚国家可能与美国达成类似协议，产品组装转运的传统模式将逐渐被中企出海设厂并对外转移技术与供应链替代，可能对越南本土产业形成挤压。东南亚新兴经济体间的竞争将由“关税差”转向内需潜力与技术密度。越南方面建议美方尽快承认越南市场经济地位，并取消美对越部分高科技产品的出口限制。前期谈判中越南提出购买价值数十亿美元的美国商品，甚至表示考虑购买美国F-16战斗机，由于越南战略防御系统长期独立于美国构建的军事联盟，且民主党曾多次于国会抨击越南内政拒绝授权对越军售，美越深化合作仍存经贸摩擦以外的阻力。若泰国、马来西亚与美国谈判获得更低的税率，越南短期边际优势将被稀释。风险提示东南亚国家与美国达成关税协议从价格和中转渠道两方面冲击中国出口。东方战略观察：关税风险拖累东南亚经济增长预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2核心观点：美越贸易协议达成后，东南亚其他国家如马来西亚、印度尼西亚预计加快与美贸易谈判节奏，协议中可能包含类似的中转贸易征税条款。长期来看，东南亚新兴经济体间的竞争将由“关税差”转向内需潜力与技术密度，越南可能承受补齐本国产业空缺与开辟新贸易路线的现实压力，内需动能较强的印度尼西亚或产业链完整程度更高的马来西亚将调整经济增长的动能结构。近期特朗普宣布与越南达成贸易协议，越南出口至美国产品由46%惩罚性关税降至20%，对经越南中转的货物征收40%关税。越南将对美国商品开放市场，实施零关税政策，这是在数周密集谈判后达成的成果，越南成为继英国后第二个与美国达成贸易协议的国家。除了税率外，美越贸易协议未公开更多细节，目前尚未对关税适用产品或中转产品的定义做出说明。数据显示，2025年1-6月美国延续2024年成为越南最大出口市场，出口额为709.1亿美元，对美贸易顺差达620亿美元，同比增长29.1%。对美出口中一定比例为服装鞋类等低附加值产品，关税条款将推高此品类价格，损害越南外向型经济增长动能。由于转运与最终产品归属等定义模糊，比如是否对最终产品中的零部件进行溯源，或针对商品特定国别来源的附加值征税，美国海关仍有较高自由裁量权，可能保留至与其他东南亚国家如印尼、马来西亚的贸易谈判中。2024年越南对美贸易顺差总额仅次于中国和墨西哥，由于越南本土产能与资金不足，多数对美出口的越南产业由外资持有。数据显示2024年越南对美出口中仅22%由本国资本控制，其余分布于来自中国、韩国、中国台湾的海外直接投资企业，其中：1）越南本国内资仅在水产品（海鲜）出口中占据主导优势。2）内资对纺织服装、箱包、木材、鞋品等低附加值产业有一定渗透，但仍由外资企业主导。3）电子、机械加工等对技术或产能有一定要求的产业基本由外资主导。图1：越南对美出口的前十大行业基本由外资主导（2024年，单位：%）数据来源：FiinGroup，东方证券研究所低端品类出口竞争力可能因更多国家与美达成协议遭受冲击。越南作为出口导向型经济体高度依赖对美贸易，本国消费或投资对经济增长的拉动作用有限，除供应链独立承诺外可用于与美国谈判的筹码有限。东南亚其他国家如马来西亚、印度尼西亚预计加快与美贸易谈判节奏，协议中可能包含类似的中转贸易征税条款。东南亚国家在低端品类中具有一定成本优势，如与美国达成协议后关税减免，将损害部分中企直接出口的价格竞争力，中企出口的产品类型将加速向供应链下游与高附加值扩展。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3关税风险催化向外技术转移，挤压越南本土产业增长空间。根据美越协议，零部件来自中国、经越南转运或仅进行少量的最终组装后出口到美国的产品将被视为转运产品，征收40%关税，通过阻断越南与中国间的中转贸易降低美国对中国科技产业供应链依赖（越南作为苹果和三星公司的主要生产基地，这些公司通常使用来自中国的零部件并进行组装出口）。考虑到后续贸易协议落实的前景不确定，且其他东南亚国家可能与美国达成类似协议，产品组装转运的传统模式将逐渐被中企出海设厂并对外转移技术与供应链替代，可能对越南本土产业形成挤压。东南亚新兴经济体间的竞争将由“关税差”转向内需潜力与技术密度。越南方面建议美方尽快承认越南市场经济地位，并取消美对越部分高科技产品的出口限制。前期谈判中越南提出购买价值数十亿美元的美国商品，甚至表示考虑购买美国F-16战斗机，由于越南战略防御系统长期独立于美国构建的军事联盟，且民主党曾多次于国会抨击越南内政拒绝授权对越军售，美越深化合作仍存经贸摩擦以外的阻力。若泰国、马来西亚与美国谈判获得更低的税率，越南短期边际优势将被稀释。美越贸易协议达成后，东南亚其他国家如马来西亚、印度尼西亚预计加快与美贸易谈判节奏，协议中可能包含类似的中转贸易征税条款。长期来看，东南亚新兴经济体间的竞争将由“关税差”转向内需潜力与技术密度，越南可能承受补齐本国产业空缺与开辟新贸易路线的现实压力，内需动能较强的印度尼西亚或产业链完整程度更高的马来西亚将调整经济增长的结构。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4海外政要本周动态表1：海外政要本周动态（2025年7月7日-7月14人物职务日期泽连斯基乌克兰总统2025/7/112025/7/102025/7/4马克龙法国总统2025/7/122025/7/8特朗普美国总统2025/7/102025/7/92025/7/82025/7/82025/7/7石破茂日本首相2025/7/9默茨德国总理2025/7/4斯塔默英国首相2025/7/10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险提示东南亚国家与美国达成关税协议从价格和中转渠道两方面冲击中国出口。 5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6附录（本周市场复盘）图2：全球股市涨跌幅（2025年7月4日-7月11日）图3：全球国债收益率（10年期）涨跌（BP）（2025年7月4日-7月11日）注：7.3-7.4美国独立日休市，选用7.7日数据。数据来源：Wind，东方证券研究所图4：全球主要汇率涨跌幅（2025年7月4日-7月11日）图5：主要商品涨跌幅（2025年7月4日-7月11日）数据来源：Wind，东方证券研究所欧元兑美元英镑兑美元美元指数 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%澳元兑美元美元兑日元依据 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 7 免责声明本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中