东方战略周观察：特朗普4月关税政策

报告发布日期 东方战略周观察：特朗普4月关税政策 孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932戴思崴daisiwei@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525040001 研究结论 ⚫战略动向复盘：近期市场的一大催化剂是特朗普政府反复的关税政策。本文首先梳理近期关税政策的变化，而后讨论特朗普政策与市场的反身性关系、后续美国与贸易伙伴谈判的展望。 ⚫关税政策梳理：本轮的起点是4月2日，特朗普在白宫宣布“对等关税”政策（E.O. 14257），宣布自4月5日起，美国对全球各国进口加征10%“对等关税”，并原计划在4月9日对部分国家提高“对等关税”税率。同日，特朗普修改对华小额包裹政策，允许承运人在两种关税计算方法中择其一缴纳关税，一是从价关税（ad valorem duty），基于申报的包裹价值征收30%的关税，二是从量关税，根据包裹数量征收关税，5月2日到6月1日每包裹征收25美元关税，6月1日后每包裹征收50美元关税。 ⚫4月8日，在中国反制美国关税后，特朗普签署行政令（E.O. 14259），进一步提高对华关税。“对等关税”税率至84%，小额包裹从价关税税率从30%提高至90%，从量关税也相应提高。5月2日到6月1日提高至75美元/包裹，6月1日后每包裹征收150美元关税。 东方战略周观察：如何理解新兴市场股市近期震荡2025-03-31东方战略周观察：欧洲“重新武装”政策前景研判2025-03-19东方战略周观察：德国两党政策规划的最新信号2025-03-10 ⚫4月9日，特朗普进一步调整“对等关税”政策。在7月9日前暂缓执行对中国以外其他国家、超过10%以上的“对等关税”，提高对华“对等关税”税率至125%，小额包裹的从价关税税率提高从90%提高至120%，从量关税5月2日到6月1日提高至100美元/包裹，6月1日后每包裹征收200美元关税。 ⚫4月11日，特朗普签署备忘录，说明“对等关税”政策中半导体相关豁免（覆盖手机、芯片等电子产品），并对4月5日后已征收的相关关税执行退款。从美国海关指导文件的措辞来看，我们推测政策初稿可能不包括对华豁免，对华豁免的政治决心可能较为摇摆。倘若政策在起草时即有意豁免所有国家，相关的措辞应是要求进口商在申报所有“对等关税”（即9903.01.43-9903.01.76）同时申报豁免；但政策稿件却拆分两句，第一句表示豁免非中国的其他国家（9903.01.43-9903.01.62 or9903.01.64-9903.01.76），第二句表示豁免中国（or in heading 9903.01.63）。这向我们提示，有可能政策初稿并不包括对华豁免，只是在最后时刻增加了对华豁免，导致政策措辞中的冗余。 ⚫如何归因特朗普关税政策反复？第一步是排除未发生实质增量变化的因素。特朗普团队内部未发生实质变化，各方观点分歧虽有激化但主要人物的取向较此前一致；特朗普的民意支持变化不大；美国与贸易伙伴的谈判未有实质推进。相反，我们看到美国市场在实质变化，市场在抛售美元资产导致美债收益率上行，特朗普也表态关注金融市场变化。但是，我们不能将特朗普的决策模式简单总结为政策与市场的负反馈关系：若市场下跌特朗普即缓和政策，市场若企稳反弹，特朗普的政策空间可能再次打开。特朗普政策与市场的反身性关系存在反转的风险：若市场形成“特朗普看跌期权”的预期，在特朗普出台政策后市场调整可能不再剧烈，导致特朗普看到市场反应不大、对政策继续加码。换言之，市场若交易“特朗普看跌期权”，特朗普反而可能继续加码、使“特朗普看跌期权”失效。 ⚫特朗普后续政策展望：一大重心可能是要求美国贸易伙伴匹配美国对华政策（对华高关税）以处理中国转口贸易问题。但对中国周边国家（尤其是东南亚地区）以及欧洲国家而言，对华关系的首要维度可能是安全。对欧盟而言，俄乌问题是首要矛盾；对于东南亚国家，南海安全问题是首要矛盾。继而，经贸关系反而成为了这些周边国家对华关系的压舱石。由于安全领域的羁绊，中国与周边国家深化经贸关系也有更多基础。 风险提示 特朗普政策超预期变化，影响全球政治格局。 本周市场复盘 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所（4月4日港股休市，以4月3日数据代替） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 战略动向观察 近期市场的主要催化剂是美国特朗普政府反复的关税政策。本轮政策的起点是美东时间4月2日，特朗普在白宫宣布“对等关税”政策（E.O. 14257），宣布自4月5日起，美国对全球各国进口加征10%“对等关税”，并原计划在4月9日对部分国家提高“对等关税”税率。 同日，特朗普宣布修改对华“芬太尼”相关关税（E.O. 14256），对中国生产或经由中国物流网络的小额包裹，自5月2日起征收关税。如果货物不是通过国际邮政网络抵达美国，则适用于美国对华的整体方案；若货物通过国际邮政网络抵达美国，承运人可以在两种关税计算方法中择其一向美国海关定期支付关税，计算方法选定后不可随意更改、只能在特定时间向海关申请更改。方法一是从价关税（ad valorem duty），对货物征收30%的关税；方法二是根据包裹数量支付关税，5月2日到6月1日每包裹征收25美元关税，6月1日后每包裹征收50美元关税。 特朗普4月2日的关税政策引发全球市场震动，美股三大指数齐跌4%左右。此后，4月7日美股重新开盘后大幅调整，三大指数跌5%以上，股市的震动传导至黄金、美债等资产，美债收益率不断，10年期美债收益率自4月4日的4.01%快速上行至4月8日的4.26%。 4月8日，在中国反制美国关税后，特朗普签署行政令（E.O. 14259），进一步提高对华关税。特朗普首先提高了“对等关税”税率至84%，同时提高小额包裹关税。从价关税税率从30%提高至90%，从量关税也提高。5月2日到6月1日提高至75美元/包裹，6月1日后每包裹征收150美元关税。 美东时间4月9日，特朗普表示，由于其他国家均接洽美国寻求谈判、中国对美国缺乏尊重，进一步调整“对等关税”政策，在7月9日前暂缓执行对中国以外其他国家、超过10%以上的对等关税，同时进一步对华“对等关税”提高至125%，小额包裹的从价关税税率提高从90%提高至120%，从包裹数的关税5月2日到6月1日提高至100美元/包裹，6月1日后每包裹征收200美元关税。在执行本次关税政策调整之前，北京时间4月9日21点37分，特朗普在社交媒体上发文表示“现在是购买的好时机！DJT”。根据惯例，“DJT”代表该文是特朗普本人所写（全大写的风格也是佐证），而非其团队代笔。北京时间10日凌晨1点18分，特朗普在社媒上再宣布了关税政策的调整。 最后，4月11日，特朗普签署备忘录，说明“对等关税”政策中半导体相关豁免，要求海关更改关税计划以豁免部分产品，并对4月5日后已征收的相关关税执行退款。根据美国海关的指导文件，本次豁免条款覆盖手机、芯片等电子产品。从指导文件的措辞来看，我们可以推测政策的初稿可能不包括对华豁免，因为文件分两句描述豁免，第一句表示非中国的其他国家豁免（inheadings 9903.01.43-9903.01.62 or 9903.01.64-9903.01.76），第二句表示豁免中国（orinheading 9903.01.63）。若政策在起草时即有意豁免所有国家，大可直接用一个区间表示豁免所有国家（例如直接写9903.01.43-9903.01.76）。 如果要对特朗普政策反复进行归因，我们可以考察什么发生了增量变化。特朗普团队内部未发生变化。尽管各方观点分歧可能被激化，例如马斯克在社交媒体上批评主导贸易政策的纳瓦罗“比一包砖头还愚蠢”，但各方观点较为一贯。美国民意的变化也不大，特朗普民调支持率在4月2 日未大幅下跌，在各类民调中依然保持超过40%以上的支持率。美国与贸易伙伴的谈判虽有增量变化，但越南等与美国的谈判并不顺利，且中国、欧盟不断推进反制。 美国金融市场发生了增量变化，美元资产需求整体承压。4月9日，特朗普在宣布“对等关税”调整后答记者问时，表示“我觉得人们有点跳出常规。他们开始吵闹。他们有点吵闹，有点害怕…金融市场因为我变了，所以今天比较温和，但过去几天都比较忧郁。他们说今天是金融史上最重要的一天。”该发言至少说明特朗普在关注金融市场的变化。 在本次政策反复中，特朗普展现了政策与市场的负反馈关系：市场下跌引发“特朗普看跌期权”（Trump Put），促使特朗普缓和政策；市场若企稳反弹，特朗普的政策空间可能再次打开。但是，特朗普政策与市场的关系可能不仅限于负反馈。若市场形成“特朗普看跌期权”的预期，在特朗普出台政策后市场调整可能不再剧烈，导致特朗普看到市场反应不大、对政策继续加码。 后续，我们预期特朗普关税政策的一大重心是要求美国贸易伙伴匹配美国对华政策，对华征收关税以处理中国转口贸易问题。如果单纯考虑经济逻辑，各国均存在匹配美国对华关税的可能性，但对周边国家（尤其是东南亚地区）以及欧洲国家而言，对华关系不仅限于经贸层面。对欧盟而言，俄乌问题是首要矛盾；对于东南亚国家，南海安全问题是首要矛盾。继而，经贸关系反而成为了这些周边国家对华关系的压舱石。由于安全领域的羁绊，中国与周边国家深化经贸关系也有更多基础。4月8日到9日，中央周边工作会议在北京举行，政治局常委全体出席。会议指出，我国幅员辽阔、边界线长，周边是实现发展繁荣的重要基础、维护国家安全的重点、运筹外交全局的首要、推动构建人类命运共同体的关键。 海外政要本周动态 风险提示 特朗普政策超预期变化，影响全球政治格局。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。