低温战略引领，盈利能力不断提升

中邮证券引领，盈利能力不断提升投资评级：买入|维持蔡雪昱/张子健中邮证券研究所食品饮料团队发布时间：2025-07-18 投资要点Ø行业端：根据欧睿口径，受到整体消费需求不景气的影响，2022-2024年我国牛奶+酸奶行业规模逐年下滑，行业整体阶段性承压。进一步拆分来看，相较常温品类，低温乳制品在新鲜度、潜在功能性方面更优，是消费升级的重要载体，增速优于行业整体。2021年低温酸奶和低温鲜奶占酸奶和鲜奶整体的比例分别为29.97%和16.53%，2023年分别提升至33.82%和16.91%。销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。常温酸奶CR2达到83%，低温酸奶CR2仅有36%，常温白奶CR2同样达到75%以上，低温鲜奶集中度预计比低温酸奶更加分散，行业集中度仍有提升空间。Ø公司：公司2024年营收规模106.65亿，产品矩阵覆盖常、低温各类乳饮品和奶粉。结构上，低温占比50%+：鲜奶25%+，酸奶20%+；常温40%+：纯奶30%，调制乳10%。公司立足西南，通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，与伊利蒙牛形成差异化竞争。公司旗下有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。各子品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。2023年公司提出战略规划，继续以“鲜立方战略”为核心方向，2023-2027年努力推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。Ø增长驱动：23-24年公司营收和利润复合增速均实现逆势增长，领先同行。低温品类的逆势增长是推动公司23-24年营收利润增长的主要动力。公司坚持自有及可控优质奶源的经营战略，自有和参股奶源供应占公司需求总量六成左右，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位，集团内鲜生活冷链为运输赋能。公司坚持科技研发驱动创新，建立系统化的创新机制，新品收入占比已连续四年保持双位数。DTC为公司核心战略渠道，其中订奶入户毛利率相对较高，整体用户粘性强，公司希望通过DTC业务去建立相对的渠道壁垒。当前DTC业务占比15%，27年目标提升至30%。Ø净利率提升路径：公司23-24年净利率的提升主要受益于毛利率的提升，费用率的优化也有一定贡献。目前生鲜乳价格仍处在下行通道，但下降幅度明显收窄，往后看公司毛利率的提升更多的将依靠产品结构的提升。公司产品结构不断提升主要受益于公司持续推出高毛利的低温新品+深耕低温重点DTC渠道，导致低温产品占比不断提升。同时，未来随着行业需求的逐步企稳回升、规模效应、有息负债规模的不断下降，预计公司的期间费用率仍将继续优化。Ø盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ：6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25-27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74%（22年净利率3.62%），维持“买入”评级。Ø风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。请参阅附注免责声明 我们预 计 公 司2025-2027年 实 现 营 收112.71/120.30/130.57亿元，同 比 增长5.68%/6.74%/8.53%； 实 现归母净利润 目录 1行业端：乳制品行业整体阶段性需求承压n根据欧睿口径，2021年我国牛奶+酸奶行业规模达到3912亿元，受到整体消费需求不景气的影响，2022-2024年行业规模逐年下滑，同比分别下降5.20%、3.45%、3.89%，复合增速-4.18%，2024年牛奶+酸奶行业规模下滑至3442亿元，行业整体阶段性承压。n从2024年上市乳企的业绩表现来看，收入和利润普遍出现下滑，进一步验证了当前行业整体需求不振的情况。图表1：牛奶+酸奶市场规模21年以来整体承压（亿元）资料来源：欧睿，中邮证券研究所图表2：2024年乳制品板块整体收入利润承压资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明20172018201920202021202220232024 50500100015002000250030003500400045002016 1行业端：低温品类相对景气，占比不断提升相较常温品类，低温乳制品在新鲜度、潜在功能性方面更优，是消费升级的重要载体，增速优于行业进一步拆分来看，低温酸奶表现优于常温酸奶，低温鲜奶表现优于常温鲜奶。从规模来看，低温酸奶和低温鲜奶的市场规模自2021年以来整体均有下滑，2022-2023年低温酸奶规 模 分 别 同 比 下降7.14%、4.80%，复合增 速-5.98%，2023年低温鲜奶规模同比下降6.10%，但下滑幅度小于常温品类。2021年低温酸奶和低温鲜奶 占 酸 奶 和 鲜 奶 整 体 的 比 例 分 别 为29.97%和16.53%，2023年占比分别提升至33.82%和16.91%。低温品类表现相对景气，占比不断提升。图表3：低温酸奶规模（亿元）资料来源：观研天下，中研网，中邮证券研究所图表4：低温鲜奶规模（亿元）资料来源：中商网，中邮证券研究所图表5：低温酸奶占比图表6：低温鲜奶占比资料来源：欧睿，中商网，中邮证券研究所资料来源：欧睿，观研天下，中研网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明05010015020025030035040045050020162017201820192020202120222023低温酸奶规模0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023低温酸奶占比501001502002503003504004505000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20% n整体。nn 20162017201820192020低温鲜奶占比 1行业端：低温竞争格局相对分散，集中度有提升空间n销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。由于低温奶销售半径多为300-500km，且保质期更短、只可用生鲜牛乳加工的鲜奶集中度更低。n常温酸奶CR2达到83%，伊利的安慕希以及蒙牛的纯甄占据了市场龙头地位，相较之下低温酸奶CR2仅有36%，蒙牛伊利的竞争优势相对不明显，行业集中度仍有提升空间。n常温白奶CR2同样达到75%以上，蒙牛的特仑苏和伊利的金典以及两个品牌的系列基础白奶占据了市场龙头地位，相较之下低温鲜奶的行业集中度我们预计比低温酸奶更加分散。图表7：常温酸奶竞争格局高度集中资料来源：华经产业，中邮证券研究所图表8：低温酸奶竞争格局相对分散资料来源：华经产业，中邮证券研究所请参阅附注免责声明伊利蒙牛其他蒙牛伊利君乐宝光明 7其他 n公司2024年营收规模106.65亿，产品矩阵覆盖常、低温各类乳饮品和奶粉。公司立足西南，并在华东、华中、华北、西北深度布局，逐步深化全国，构建了城市型乳企联合舰队。公司旗下有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。15个子品牌具体有“华西”、“雪兰”、“阳平”、“七彩云”、“蝶泉”、“三牧”、“南山”、“双峰”、“双喜”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”、“天香”、“夏进”、“澳牛”，各子品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。2公司梳理：立足西南的成长型乳企图表9：新乳业品牌矩阵和产业布局资料来源：公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 9 2公司梳理：通过三轮并购实现全国化布局图表10：新乳业发展历史资料来源：公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n新乳业通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，与伊利蒙牛形成差异化竞争。n第一轮并购（2001-2003年）：公司收购四川华西、河北天香、杭州双峰、青岛琴牌等区域乳企。n第二轮并购（2015-2016年）：公司收购湖南南山、朝日唯品、苏州双喜、西昌三牧等区域乳企。n第三轮并购（2020-2021年）：公司收购宁夏夏进、福州澳200120062010201120152016201720182019202020211994希望集团成立，成为中国第一个经国家工商局批准的私营企业集团涉足乳制品行业，并购重组地方优质乳制品企业新希望乳业控股成立，专门运营乳业业务席刚先生出任总裁，提出“鲜战略”推出24小时鲜奶重点布局空白市场，收购苏州双喜、湖南南山、西昌三牧，与新西兰皇家农科院达成战略合作协议完成股份制改造，收购绿源唯品乳业组建“乳制品营养与功能四川省重点实验室”布局建立全球实验室新希望乳业A股上市并购福州澳牛、宁夏夏进，发布股权激励，发行可转换公司债券入股澳亚，发布鲜立方战略，提出“三年倍增，五年进入全球乳业领先行列”战略目标 牛。 10 2公司梳理：收购夏进完善西北地区布局，营收利润持续增长案例一：寰美乳业。寰美乳业脱胎于1992年创办的宁夏夏进乳业，2007年成立，是宁夏地区单体规模最大、市场占有率最高的地区性乳制品企业。其业务覆盖宁夏、陕西、甘肃等西北市场，主营常温纯牛奶、常温乳饮料、常温调制乳等产品。2020年5月，新乳业宣布拟以17.11亿元收购寰美乳业100%股权，其中以现金10.27亿元购买60%的股权，剩余40%股权通过发行可转债募集资金收购。从新乳业角度看，一方面为获取稳定奶源，川陕高速开通后，北方奶源可经此进入四川，且双方此前就有奶源供应合作；另一方面是拓展市场，收购后新乳业业务将拓展至西北地区，完善全国布局。整合赋能：夏进乳业存在一定程度的产品老化，产品以常温为主，低温业务较为薄弱。公司制定详实的战略定位与规划，提出五年之后再造一个夏进的目标。导入新乳业低温业务资源，助力产品升级，实现低温业务扭亏为盈。从研发团队、和市场团队方面进行赋能，大力发展差异性高端区域特色产品，推出了塞上牧场枸杞牛奶。区域渠道拓展上以宁夏为中心，争取陕甘宁连成一片。2018年夏进收入14.84亿元，利润0.78亿元，2023年收入增长至19.06亿元，利润1.66亿元。2024年常温奶需求承压导致收入利润略有下滑，公司调整陕西团队1/3的人，同时加强产品升级，新品爵品有机奶进入山姆渠道开始放量。图表11：夏进被收购后营收利润增长明显资料来源：公司年报，中邮证券研究所17.5418.7019.0618.001.301.551.661.1505101520252021202220232024寰美乳业收入（亿元）寰美乳业净利润（亿元） 11 2公司梳理：收购唯品后扭亏为盈，定位高价值差异化乳品案例二：山东唯品。2017年新乳业全资收购山东绿源唯品的农业、牧业、乳业三家公司，朝日唯品成为新乳业众多乳制品品牌中的一员。被收购时，唯品年营收仅4000多万（注：包括乳制品和农产品）且处于亏损状态。收购后朝日唯品营收快速增长，2020年规模达到2.5-2.6亿，2023年进一步提升至7.06亿，利润0.51亿。整合赋能：定位为“高价值差异化乳品”，以循环农作模式作为差异化竞争优势，强调“循环农作，自然出美味”。在包装设计、周边打造、线上线下营销等方面融入可持续概念，强化品牌形象。目标人群定位为新中产阶级，外延至中产白领，将以上海为代表的经济基础较好的华东市场作为核心基地。B端与众多咖啡、烘焙、茶饮品牌合作，像Manner、Seesaw、Mstand等连锁咖啡品牌，以及阿嬷手作等新茶饮品牌都成为其客户。C端进驻精品超市、仓储会员店，如Ole’、盒马、山姆、叮咚买菜等，还通过天猫、京东等线上平台以及抖音、小红书等社交媒体推广产品，提升品牌知名度和影响力。已进驻所有GDP过万亿的中国城市，以及一些旅游旺地城市，如拉萨、呼和浩特。图表12：唯品被收购后营收利润增长明显资料来源：公司年报，中邮证券研究所6.377.060.430.5101234567820222023山东唯品收入（亿元）山东唯品利润（亿元） 12 2公司梳理：23年剥离一只酸奶牛，聚焦主业2021年1月，新乳业宣布以2.3