本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司2021年7月12日发布2021年半年度业绩预告，上半年公司预计实现营业收入12.03-12.95亿元，同比增长30%-40%；预计归母净利润2.10-2.23 亿元，同比增长60%-70%；预计扣非净利润1.89 亿元-2.01亿元，同比增长60%-70%。 一、 二、分析与判断  无惧新业务拖累，单季度净利润创新高 2021年上半年，公司持续丰富产品管线，提高技术和产品交付能力，在公司制剂CDMO和细胞基因治疗CDMO两大新业务板块整体处于亏损状态下，公司Q2单季度仍实现归母净利润1.22 亿元-1.34 亿元，同比增长46%-62%，扣非净利润1.14 亿元-1.26 亿元，同比增长64%-80%，连续10个季度保持强劲盈利能力。  战略转型见成效，盈利能力不断提升 经过2017和2018年的战略调整，公司一方面注重长尾客户开发，减少大客户依赖，合理控制客户集中风险和业绩波动；一方面依托传统CMO业务，通过外延并购J-STAR公司，增强临床前CRO研发能力，打开前端导流入口。通过内延式增长，外延式并购，公司业绩自2019年步入快车道： 从利润端看，公司近三年归母净利润复合增长约62%，战略转型初显效。 从人均创利看，2017年人均创利为6.02万元， 到2020年则增长至12.31万元，复合增长约27%，人均创利能力持续提高。 从净利润率看，2020年净利润率15.60%，同比增长4.02pct；2021年二季度净利润率为17.89%-18.41%，环比增长1.74pct-2.26pct，边际盈利能力不断提升。  布局基因细胞治疗业务，打开成长天花板 从市场规模看，根据Coherent Market Insights 预测，全球基因细胞疗法市场规模将从2017年60亿美元增长至2026年350亿美元，年复合增速约22%; 从管线数量看，根据Pharma projects统计，预计2020年全球基因治疗在研管线1,273个，同比增长47%；2020年细胞治疗在研管线491个，同比增长78%, 海内外药企布局前沿技术情绪高涨。公司经过两年多的能力建设及业务拓展，截至一季度，公司基因细胞治疗CDMO业务已拥有员工近120人。随着位于苏州腾飞创新园的研发中心和临床生产基地的投入使用，公司已建立免疫细胞治疗的工艺平台和临床1期GMP生产平台，可满足质粒、病毒、细胞产品从工艺开发到临床生产的需求; 此外，公司基因细胞治疗CDMO业务服务客户数进一步扩充至7家，并开始逐步交付已签项目订单。未来CGT CDMO业务打开后或将为公司贡献更大的市值空间。 二、 三、投资建议 通过前端临床前CRO业务和后端CMO协同发展，公司盈利稳定性和持续性得到进一步提升。在新业务制剂CDMO和基因细胞治疗CDMO带动下，公司盈利模式持续丰富，成长空间不断打开。预测公司2021-2023 年EPS 分别为0.81/1.08/1.46元，对应PE 分别为109X、82X、61X。公司近三年平均PE（TTM）为62X，公司目前PE（TTM）为133X，公司估值高于CXO可比公司2021年PE 约96X（Wind 一致预期，算数平均法）的水平。考虑公司依托内生增长和外延并购模式，以及布局生物药CDMO前沿业务带来的天花板提升，首次覆盖，给与“谨慎推荐”评级。 三、 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 [Table_Invest] 谨慎推荐 首次评级 当前价格： 88.80元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-7-12 近12个月最高/最低（元） 91.20/29.17 总股本（百万股） 544 流通股本（百万股） 447 流通股比例（%） 82.16 总市值（亿元） 483 流通市值（亿元) 397 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -25%7%39%71%103%135%20-720-1021-121-421-7博腾股份沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：王芳 执业证号： S0100519090004 电话： 021-60876730 邮箱： wangfang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 博腾股份（300363） 公司研究/点评报告 战略转型持续见效，盈利能力不断提升 —博腾股份（300363）2021年半年度业绩预告点评 点评报告/医药 2021年07月13日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 博腾股份（300363） 四、风险提示： 订单和收入增长低于预期；研发进度不及预期；毛利率和净利润率不能持续提升。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,072 2,803 3,697 4,823 增长率（%） 33.6% 35.3% 31.9% 30.4% 归属母公司股东净利润（百万元） 324 442 587 795 增长率（%） 74.8% 36.3% 32.6% 35.5% 每股收益（元） 0.60 0.81 1.08 1.46 PE（现价） 148.93 109.24 82.35 60.78 PB 5.86 12.60 10.93 9.26 资料来源：公司公告，民生证券研究院 qRxPxOpMtMpMnOtOzRmMrObRaO6MpNnNtRmNiNnNsNiNqRnO8OnNwONZmRnQvPnRxO 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 博腾股份（300363） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,072 2,803 3,697 4,823 成长能力 营业成本 1,208 1,671 2,219 2,861 营业收入增长率 33.6% 35.3% 31.9% 30.4% 营业税金及附加 6 16 15 24 EBIT增长率 90.4% 14.1% 33.7% 38.7% 销售费用 77 118 148 183 净利润增长率 74.8% 36.3% 32.6% 35.5% 管理费用 227 308 407 530 盈利能力 研发费用 158 238 303 386 毛利率 41.7% 40.4% 40.0% 40.7% EBIT 396 452 605 839 净利润率 15.6% 15.0% 15.4% 16.0% 财务费用 43 5 2 1 总资产收益率ROA 7.2% 8.8% 9.9% 11.3% 资产减值损失 -26 0 0 0 净资产收益率ROE 9.6% 11.5% 13.3% 15.2% 投资收益 11 14 15 14 偿债能力 营业利润 352 475 633 867 流动比率 2.22 2.37 2.35 2.42 营业外收支 12 0 0 0 速动比率 1.76 1.81 1.76 1.82 利润总额 364 475 633 867 现金比率 1.28 1.19 1.17 1.20 所得税 41 55 63 94 资产负债率 24.5% 24.3% 25.8% 26.8% 净利润 323 421 570 773 经营效率 归属于母公司净利润 324 442 587 795 应收账款周转天数 70.65 76.42 73.53 74.98 EBITDA 528 608 740 978 存货周转天数 129.75 129.77 129.76 129.76 总资产周转率 0.46 0.56 0.63 0.68 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 1,262 1,316 1,641 2,122 每股收益 0.60 0.81 1.08 1.46 应收账款及票据 401 587 745 991 每股净资产 6.24 7.05 8.13 9.59 预付款项 17 22 30 38 每股经营现金流 0.93 0.85 1.16 1.41 存货 430 594 789 1,017 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 73 88 95 113 估值分析 流动资产合计 2,182 2,607 3,300 4,280 PE 148.93 109.24 82.35 60.78 长期股权投资 25 25 25 25 PB 5.86 12.60 10.93 9.26 固定资产 1,363 1,405 1,486 1,553 EV/EBITDA 36.02 77.74 63.45 47.52 无形资产 89 89 92 93 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 2,315 2,428 2,611 2,765 资产合计 4,497 5,035 5,911 7,045 短期借款 144 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 513 714 945 1,221 净利润 323 421 570 773 其他流动负债 327 387 462 547 折旧和摊销 132 156 135 139 流动负债合计 984 1,102 1,407 1,768 营运资金变动 -30 -109 -63 -138 长期借款 107 107 107 107 经营活动现金流 504 462 632 765 其他长期负债 13 13 13 13 资本开支 -393 -269 -317 -293 非流动负债合计 120 120 120 120 投资 -24 0 0 0 负债合计 1,104 1,221 1,527 1,888 投资活动现金流 -429 -255 -303 -279 股本 544 544 544 544 股权募资 41 0 0 0 少数股东权益 2 -20 -37 -58 债务募资 1,127 -144 0 0 股东权益合计 3,395 3,815 4,385 5,158 筹资活动现金流 52 -153 -5 -5 负债和股