2025年报点评：低温品类高增延续，盈利能力稳步提升

低温品类高增延续，盈利能力稳步提升 投资要点 西 南证券研究院 分析师：舒尚立执业证号：S1250523070009电话：023-63786049邮箱：ssl@swsc.com.cn 低温品类维持高增，产品渠道结构持续优化。1、2025公司年液体乳/奶粉/其他分别实现收入105/0.9/6.5亿元，同比分别+6.7%/+21.6%/-14%。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，低温鲜、酸奶均取得双位数增长，特色酸奶同比增速超30%；且新品收入占比连续五年超双位数。常温奶受益于公司产品渠道调整预计25Q4有所改善。2、分渠道看，2025年直营、经销分别实现收入71.6亿元（+15.1%）、34.2亿元（-7.2%）；其中电商渠道25年实现营收12.4亿元，同比+6.4%。公司渠道结构稳步提升，其中核心DTC渠道预计维持较快增长。 产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。1、25全年公司毛利率为29.2%，同比+0.8pp；其中25Q4毛利率为28.3%，同比+2.3pp。毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25全年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.1%（+0.6pp）、3.2%（-0.4pp）、0.7%（-0.3pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现稳中有降态势。此外，25全年资产减值损失为0.63亿元，相较24年0.98亿元水平有所收窄。3、综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，2025年公司净利率同比+1.6pp至6.7%。 数据来源：聚源数据 深化战略落地，聚焦核心品类及渠道。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。 相 关研究 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为1.03元、1.24元、1.50元，对应动态PE分别为18倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。 关键假设： 1）公司聚焦低温鲜奶、低温特色酸奶，随着乳制品消费恢复、公司不断精耕DTC渠道，预计2026-2028年液体乳及乳制品制造业销量增速分别为6%、5%、4.5%。 2）随着唯品、24小时、活润等明星大单品持续放量，公司产品结构持续升级，叠加原奶价格平稳下降，预计2026-2028年液体乳及乳制品制造业吨单价增速分别为1%、2%、2%。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025