晨会纪要

开源晨会0717吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【宏观经济】Q2经济韧性较强，关注内需放缓压力——兼评Q2经济数据-20250716【金融工程】7月转债配置：转债估值偏贵，看好平衡低估风格——金融工程定期-20250716行业公司【食品饮料】6月社零增速环比放缓，内需消费仍待提振——行业点评报告-20250716【商贸零售】6月社零同比+4.8%，618线上渠道表现强劲——行业点评报告-20250716【机械：隆盛科技(300680.SZ)】EGR与电机铁芯龙头，人形机器人核心部件打造第二成长曲线——公司首次覆盖报告-20250715 1/8——晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明研报摘要总量研究【宏观经济】Q2经济韧性较强，关注内需放缓压力——兼评Q2经济数据-20250716何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002GDP：Q2仍有韧性，抢出口抵消建筑业拖累1、2025Q2实际GDP同比增长5.2%，符合我们在《“两重”接力支撑PMI，预计Q2GDP约5.2%》的测算。分产业看，Q2第一、二、三产业的GDP增速分别较前值变动了+0.3、-1.1、+0.4百分点，建筑业GDP由3.1%转负至-0.6%，对第二产业构成一定拖累；价格水平有待修复，Q2名义GDP与实际GDP的增速差为-1.3%，降幅较前值走扩了0.5个百分点。2、抢出口支撑工业生产，现代服务业生产向好。6月工业增加值同比提高了1.0个百分点至6.8%，服务业生产相对平稳，信息软件技术连续5个月上行，端午前置导致批发零售等小幅走弱；供需结构来看，6月产销率仍处历年最低水平。3、居民收支端：居民可支配收入收入小幅降速至5.4%，其中经营净收入拖累稍大；投入产出端呈“工时小幅增加、时薪增速平稳”态势，2025Q2就业人员周均工作时间增加了0.2小时至48.4小时，时薪增速微降0.1个百分点至6.1%。居民消费意愿边际上略有修复，2025Q2居民消费率为68.6%，好于2022-2024年同期但仍低于疫前水平。消费：以旧换新对社零贡献放缓，6月补贴资金进度或约54%1、以旧换新支出放缓，对社零的提振作用边际下滑。6月社零当月同比下滑了1.6个百分点至4.8%。进一步拆解社零降幅（-1.6pct），限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-1.0、-0.1、-0.2、-0.4个百分点。以旧换新品类出现分化、对6月社零增速的贡献较前值下滑0.5个百分点，其中家用电器、通讯器材贡献下滑0.5、0.4个百分点，汽车正贡献扩大了0.4个百分点。2、6月以旧换新支出进度约54%。推算截至2025年3月24日、4月24日、5月31日、6月26日，消费品以旧换新进度分别约15%、28%、42%、54%。往后看，下半年刺激消费补贴政策仍有望陆续出台，主要包括服务消费（文化旅游、医疗健康、养老消费）、稳就业促增收、增加优质消费供给等方面。固投端：三大分项明显回落1、地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。7月以来新房成交进一步走弱，二手房成交温和下滑，作为领先指标的库销比偏弱运行，对应二手房价同比降幅收窄但环比降幅走扩。7月15日中央城市工作会议在北京举行，预计本轮高质量开展城市更新有助于房地产投资筑底，部分片区城镇化和流动人口市民化仍能有一定贡献，但在规模和体量上或难对标棚改。2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。6月制造业累计同比明显下降了1.0个百分点至7.5%，汽车、计算机通信电子等产能利用率偏低行业有所下滑，叠加关税扰动，我们预计制造业增速将延续温和放缓态势。3、基建：专项债和“两重”提速为何基建增速放缓？一则2023年增发国债超过5000亿投向水利，主要自2024年6月加快形成实物工作量、由此形成较高基数，二则“两重”从项目落地到开工投资仍需时间。往后看，Q3、Q4水利投资或仍明显拖累基建，有待“两重”和政策性金融工具提速予以对冲。上半年超额实现GDP任务，Q4经济增速或有下行压力 2/8 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/82025上半年GDP同比5.3%、超额实现全年经济目标任务，6月数据指向投资、消费均有走弱迹象。往后看抢出口效应可能消退，消费品以旧换新面临资金支出放缓、透支效应、高基数等约束，房地产销售投资及房价“止跌回稳”动能不强，推进“反内卷”需权衡去产能、稳就业与经济增长的关系，我们预计Q4经济增速有一定下行压力，或是政策适时加力的时点。风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。【金融工程】7月转债配置：转债估值偏贵，看好平衡低估风格——金融工程定期-20250716魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 |何申昊（分析师）证书编号：S0790524070009截至2025年7月11日，近1月可转债等权指数（889033.WI）上涨2.99%，可转债高价指数（889041.WI）上涨1.88%，中价指数（889042.WI）上涨3.07%，低价指数（889043.WI）上涨4.29%，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨4.76%。转债和正股估值比较：转债估值偏贵针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。截至2025年7月11日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于64.9%，滚动五年分位数处于67.3%。偏债转债和信用债估值比较：整体配置性价比偏低针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。截至2025年6月13日，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为-1.26%，偏债型转债的整体配置性价比偏低。近1月估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为-1.40%、-0.55%、1.12%从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。截至2025年7月11日，近4周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为-1.40%、-0.55%、1.12%。转债风格轮动：看好平衡低估风格我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。根据2025年7月11日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配置平衡转债低估指数。截至2025年7月11日，近4周转债风格轮动收益为2.37%；2025年以来转债风格轮动收益为29.73%。偏股转债低估指数成分债：广大转债、永安转债、宏柏转债等；平衡转债低估指数成分债：和邦转债、首华转债、双良转债等；偏债转债低估指数成分债：金能转债、东南转债、禾丰转债等。风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明险；历史数据不代表未来业绩。行业公司【食品饮料】6月社零增速环比放缓，内需消费仍待提振——行业点评报告-20250716张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张恒玮（分析师）证书编号：S0790524010001投资建议：社零增长放缓，建议战略布局头部白酒企业2025年6月社零数据增速环比回落，主要与618活动错期、部分地区国补政策控制以及可选消费和餐饮收入下滑有关。下半年关税和出口仍有不确定性，内需相关政策或有可能择时推出，食品饮料板块有望受益。细分板块看，当前白酒预期较低，连续回调后估值已在低位，同时基金持仓白酒比例连续回落，筹码结构也相对较好，下半年随着板块进入底部位置，应有布局机会，建议加大关注头部企业贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒。大众品板块在新消费标的中寻找符合产业发展趋势的优质公司并长期持有，建议关注西麦食品、百润股份、盐津铺子、万辰集团等，受益品种包括卫龙美味。月度观察：6月社零增速环比回落，餐饮及可选消费增速下滑2025年6月社会消费品零售总额同比+4.8%，增速环比5月-1.6pct，6月社零增速放缓，一是5月提前开启618活动，6月同比有一定错期因素影响；二是部分地区在6月对国补政策进行控制，部分耐用品增速回落；三是可选消费和餐饮收入下滑。2025年6月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+0.9%、-0.4%，增速环比5月分别-5.0pct、-5.2pct，餐饮消费承压明显，一方面6月外卖平台加大补贴，影响餐饮实收金额，另一方面八项规定等政策出台，宴请、聚餐等消费场景缺失较多。细分子行业中，2025年6月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+8.7%、-4.4%、-0.7%，增速环比5月分别-5.9pct、-4.5pct、-11.9pct，增速均有明显回落，预计主要与餐饮收入下降和消费场景收缩有关。季度观察：2025Q2社零数据增速提升，餐饮和可选消费回落观测季度数据变化情况，2025Q2社会消费品零售总额同比+5.4%，增速环比2025Q1提升0.8pct，国补政策对社零增长起到较好拉动作用。2025Q2餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+3.9%和+2.5%，增速环比2025Q1分别-0.8pct和-2.2pct，主要系6月餐饮收入下滑拖累Q2增速。2025Q2粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+12.4%、-0.7%、+4.5%，增速环比2025Q1分别+0.2pct、-0.2pct、-1.8pct，粮油食品必选消费保持较高增速，饮料类和烟酒类增速环比下降，可选消费增速回落预计主要与餐饮消费降温有关。产业观察：白酒仍处于探底阶段，零食企业成长性较好6月白酒行业仍处于探底阶段，一方面八项政策出台后，导致白酒消费场景受限，压缩行业需求，另一方面618电商补贴政策影响，白酒产品批价有所回落，预计随着后续政策纠偏和调整，下半年白酒板块有望看到底部位置。大众品板块中，零食龙头企业保持较强的产品和渠道创新能力，产品端魔芋成长性较好，兼具健康和多元化口味，行业保持较快增速扩容，渠道端零食量贩、山姆、抖音电商等新兴渠道仍在贡献增量，零食板块保持较好成长性。风险提示：原材料价格波动风险、市场经营风险、食品安全风险等。【商贸零售】6月社零同比+4.8%，618线上渠道表现强劲——行业点评报告-20250716黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 |陈思（联系人）证书编号：S0790124070031 |姚慕宇（联系人）证书编号：S07901250400212025年6月社零同比+4.8%，上半年社会消费稳健复苏国家统计局发布2025年1-6月社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据：1-6月社零总额为245458亿元 4/8 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5/8（同比+5.0%，下同），其中6月社零总额为42287亿元（+4.8%，Wind一致预期为+5.6%）。分地域看，1-6月城镇/乡村社零同比分别+5.0%/+4.9%。我们认为，上半年受益国内消费补贴政策，终端需求呈现稳健复苏趋势，后续社会消费仍有进一步提升的潜能。必选品类中粮油食品韧性更强，可选品类中家电音像、金银珠宝表现更佳价格因素方面，6月整体/食品类CPI同比分别+0.1%/-0.3%，环比-0.1%/-0.4%，CPI整体同比由降转涨，主要受工业消费品价格有所回升影响。分消费类型，2025年1-6月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+5.1%/+5.3%/+4.3%，其中6月商品零售37580亿元（+5.3%）。具体分品类看：必