6月社融较好，超长债投标遇冷，盘后修复

报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn相关报告1、《Q1土地出让金同比增长17%》2025-04-192、《转债供给边际回暖》2025-04-033、《土地出让金继续增长》2025-03-20 内容目录1.社融增速年内新高，核心支撑仍在政府债.............................................................32.信贷大月发力，企业偏强，居民企稳....................................................................43.M1增速显著上行，居民企业存款回流...................................................................6风险提示.....................................................................................................................7图表目录图表1：国债发行季节性（亿元）............................................................................3图表2：地方债发行季节性（亿元）........................................................................3图表3：政府债各分项发行进度（亿元）.................................................................3图表4：社融主要部分增量（亿元）........................................................................4图表5：2025年6月社融同比增速拆分（百分点）................................................4图表6：政府债券（亿元）.......................................................................................4图表7：企业债券（亿元）.......................................................................................4图表8：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%）...............................................4图表9：居民消费贷款及其同比增速（亿元，%）..................................................5图表10：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）....................................5图表11：票据利率（%）.........................................................................................5图表12：信贷增长结构（亿元）.............................................................................6图表13：2025年6月信贷同比增速拆分（百分点）..............................................6图表14：居民短贷（亿元）.....................................................................................6图表15：居民中长贷（亿元）.................................................................................6图表16：企业短贷（亿元）.....................................................................................6图表17：企业中长贷（亿元）.................................................................................6图表18：票据融资（亿元）.....................................................................................6图表19：非银贷款（亿元）.....................................................................................6图表20：M1、M2同比增速及增速差（%）...........................................................7 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分社融公布当日（2025/7/14）债市利率整体呈现倒V型走势：午盘以前长债利率整体上行，主要源于两只超长期特别国债发行投标结果相对一般，带动长债情绪边际走弱，或与保险等机构认购意愿偏弱有关；下午社融数据公布，较好的数据之下债市反应相对有限，并未带动利率进一步上行；盘后央行公告7月15日开展1.4万亿买断式逆回购，带动长债情绪修复，利率表现下行，全天10年期国债利率上行0.73BP收至1.67%。从公布的社融数据来看，整体表现较好：1.社融增速年内新高，核心支撑仍在政府债社融增速持续修复，积极因素边际增加。整体来看，社融同比增速较前月进一步上行至8.9%高位，整体从去年四季度开始持续回升。结构上，信贷端有积极改善，形成正向拉动，政府债融资仍是核心支撑。从整个上半年政府债发行来看，节奏和力度都较为前置，截至目前（2025/7/14，下同）国债净融资接近4万亿，年内完成度已近六成，其中特别国债发行靠前更为显著，目前发行规模已达1.2万亿；地方债方面，新增一般债和新增专项债发行进度均已过半，节奏上3-4月发行量有所下降，5-6月再度提速。图表2：地方债发行季节性（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所图表3：政府债各分项发行进度（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所注：国债（含特别国债）为累计净融资额6月社融增速环比上升，整体略超预期。6月新增社会融资规模41,993亿元，同比多增9,008亿元，同比增速为8.90%，环比上月上升0.2pct，略高于wind一致预期的8.81%。主要分项中，政府债券贡献主要拉动百分点，人民币贷款项转为正向拉动，具体来看：政府债券延续季节性高位，对社融增速形成主要拉动。从政府债来看，6月政府债券增加13,508亿元，同比多增5,032亿元，对社融规模同比增速形成主要贡献，拉动同比增速0.13个百分点。从企业债来看，6月企业债券增加2,422亿元，同比多增322亿元，也对社融增速形成小幅正向拉动。 图表1：国债发行季节性（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分表外融资存量增速连续两月小幅回落。从表外融资来看，6月表外融资存量同比增速环比回落0.05pct至0.40%；具体来看，委托贷款减少400亿元，同比多减397亿元；信托贷款增加816亿元，同比多增68亿元；未贴现银行承兑汇票减少1899亿元，同比少减146亿元。图表5：2025年6月社融同比增速拆分（百分点）来源：WIND，中泰证券研究所图表7：企业债券（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所图表8：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%）来源：WIND，中泰证券研究所2.信贷大月发力，企业偏强，居民企稳信贷季节性增长，结构上居民部门表现偏稳，企业短贷显著高于季节性。居民部门来看整体信贷水平偏温和，6月CPI同比增速自今年2月以来首次转正显示消费端积极改善，居民消费贷余额增速去年9月以来表现回升，6月数值小幅下降，居民短贷表现偏稳，地产端较5月有改善，6月30大中 来源：WIND，中泰证券研究所图表6：政府债券（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分城市商品房成交面积较上月环比增长17.1%，但较去年同期走低，二手成交环比上行，居民中长贷有支撑。图表9：居民消费贷款及其同比增速（亿元，%）图表10：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）来源：WIND，中泰证券研究所企业部门分化较为明显，一方面是企业短贷的显著正贡献和票据融资的明显减少，从6月票据利率运行来看，整体表现先下后上，月末翘尾或说明信贷压力较缓，另一方面企业中长贷相较短贷而言，仅略高于去年同期，或源于化债滞后影响仍存。图表11：票据利率（%）来源：WIND，中泰证券研究所6月新增人民币贷款22,400亿元，同比多增1,100亿元，信贷余额同比增速较上月持平为7.10%。各分项中，票据融资为主要拖累，负向拉动信贷同比增速0.15个百分点，居民和企业部门均形成正向拉动，其中企业短贷拉动最为显著，拉动信贷增速0.20个百分点。居民部门中，短贷与中长贷均表现同比多增。从居民部门来看，6月居民贷款增加5,976亿元，同比多增267亿元；具体来看，居民短期贷款增加2,621亿元，同比多增150亿元；居民中长期贷款增加3,353亿元，同比多增151亿元。企业部门短期贷款高增，票据融资继续走弱形成负向贡献。从企业部门来看，6月企业贷款增加17,700亿元，同比多增1,400亿元，具体来看：企业短期贷款增加11,600亿元，同比多增4,900亿元；企业中长期贷款增加10,100亿元，同比多增400亿元；票据融资减少4,109亿元，同比多减3,716亿元，形成主要负向贡献；非银贷款减少1,026亿元，同比少减391亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所图表14：居民短贷（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所图表16：企业短贷（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所图表18：票据融资（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分来源：WIND，中泰证券研究所图表15：居民中长贷（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所图表17：企业中长贷（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所图表19：非银贷款（亿元）来源：WIND，中泰证券研究所3.M1增速显著上行，居民企业存款回流 -6- -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分M1增速走高，进一步回升至4.60%，M2-M1增速差收窄。6月人民币存款增加32,100亿元，其中居民户存款增加24,700亿元，非金融企业存款增加17,773亿元，财政存款减少8,200亿元，非银存款减少5,200亿元；6月M1同比增长4.60%，高于wind一致预期的2.70%，连续7个月表现正值，M2同比增长8.30%，较上月上行0.4个百分点；6月M2-M1增速差较上月表现进一步收窄至3.70%。去年“手工补息”基数效应延续，信贷增加与财政资金加快拨付形成支撑。6月M1增速超预期回升，一方面是去年“手工补息”影响的低基数效应延续，另一方面信贷端企业短贷的季节性高增和存款端财政存款的减少，可能产生了一定的现金趴账从而对M1形成支撑，此外6月资本市场整体偏震荡，非银存款向企业和居民端回流。M2-M1剪刀差继续收窄，表明经济整体出现边际