长青游戏表现良好，AI驱动广告业务提升份额

优于大市1投资评级：优于大市（维持） zhanglunke@guosen.com.cn执证编码：S0980521120004chenshuyuan@guosen.com.cn执证编码：S0980524030003 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2AI投入对毛利和费用的影响：1）成本侧：公司会根据业务ROI进行AI投入，AI赋能的广告等业务本身为高毛利率业务。2）费用侧：主要体现在研发费用，我们预计25Q2研发费用增长与24Q1类似达21%。今年经营杠杆继续体现，经调整经营利润（OP）>毛利润>收入同比增速的趋势确定。表1：25Q2腾讯主要财务指标前瞻（亿元）2024Q22025Q12025Q2EYoYQoQ20242025EYoY增值服务78892188412%-4%3192358512%-网络游戏48559556015%-6%1976228516%本土游戏34642940116%-6%1396161716%海外游戏13916615814%-5%58066815%-社交网络3033263247%-1%121613007%广告29931935218%11%1214142818%金融科技及企业服务5045495458%-1%212022798%其他业务2011200%76%7868-12%总收入16111800180112%0%6603736011%毛利8591005100417%0%3492407317%non-IFRS下经营利润（新口径）58469368617%-1%2379276816%non-IFRS下权益持有人应占净利润57361364513%5%2227258516%毛利率53%56%56%2%0%53%55%2%non-IFRS下经营利润率36%39%38%2%0%36%38%2%Non-IFRS净利率36%34%36%0%2%34%35%1%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测图1：腾讯营业收入及增速（亿元、%）图2：腾讯Non-IFRS归母净利润及净利润率（亿元、%）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测网络游戏：长青游戏表现良好2025Q2，我们预计公司网络游戏业务收入为560亿元，同比增长15%。预计国内游戏收入同比增长16%。老游戏基本盘稳固增长，次新游戏逐步长青，《三角洲行动》流水持续攀升，4月DAU峰值突破1200万。海外延续较好增长，预计同比增长14%，4月下旬腾讯《三角洲行动》正式推出海外版《Delta Force》，并获得了海外多个市场下载榜冠军。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测2025Q2，我们预计腾讯网络广告收入为352亿元，同比增长18%。腾讯广告在宏观下整体稳健，并且视频号等流量稳健增长，陆续开放更多广告。腾讯运用AI提升用户画像精准度，并加强用户匹配。广告技术提升（AI、CPU转GPU等）也继续驱动腾讯广告增长。2025Q2，我们预计金融科技及企业服务收入为545亿元，同比增长8%。拆解腾讯金融科技大盘，主要收入来自于支付业务。支付业务和线下消费大盘相关。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在4/5月同比增长6%/8%。图6：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测网络广告：预计收入增长18%金融科技及企业服务：收入侧略有加速图5：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理投资建议：维持“优于大市”评级公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。考虑到游戏业务表现优秀，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2585/2896/3218亿元，上调幅度2%/2%/2%。继续维持“优于大市”评级。风险提示政策风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相关研究报告：《腾讯控股（00700.HK）-游戏和广告业务表现优秀，AI潜力逐步释放》——2025-05-16《腾讯控股（00700.HK）-25Q1前瞻：长青游戏表现良好，广告延续强劲增长》——2025-04-16《腾讯控股（00700.HK）-深度三：AI时代生态价值凸显，AI Agent打开想象空间》——2025-03-24《腾讯控股（00700.HK）-收入侧增长提速，积极进行AI+应用布局》——2025-03-21《腾讯控股（00700.HK）-微信AI搜索灰度测试接入deepseek,腾讯生态价值凸显》——2025-02-18 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032