中期策略报告：关注扎实基本面支持有新业务推进及兑现的龙头标的

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月04日传媒中期策略报告：关注扎实基本面支持下有新业务推进及兑现的龙头标的充分受益于互联网的传媒板块，面向AI科技，也需要重新叙事。传媒互联网是“文化与传播”在互联网时代的“变轨”，文化作品下沉成各种内容（爆款）、传播体系在互联网时代的审核权下放至各大平台。如果回到文化与传播的本质，那AI时代的“变轨”则聚焦于AI时代如何出爆款，围绕于此，延伸出几条产业逻辑线：1）互联网时代出的新内容形态，主要在游戏、直播、短视频，影视、动漫画、文学的内容形态变化不大；AI时代的新内容形态会是什么？2）互联网时代变化不大的内容形态——影视、动漫画、文学，会否在AI时代，反而更容易被AIGC所重塑（升级制作、分发、变现方式）、颠覆（新的制作、分发、变现方式）、重新表达（推陈出新、新内容形态）？3）如果游戏、直播、短视频等互联网时代充分重塑、颠覆、重新表达的内容形态，相较影视等，受AI的影响较慢，那短中期，是否这些方向就保持在稳健、成熟、竞争格局稳固的状态？4）文化与传播已完整走过纸媒期刊时代、有线网络时代、互联网/移动互联网时代，各时代所绘制的版图中，交叉出众多关键生态位（如纸媒龙头、有限网络龙头、视频龙头、音频龙头），也孕育出了诸多爆款内容龙头（如影视龙头、游戏龙头），这些成功的公司，虽然是“既得利益者”，但在AI趋势面前，与创业型公司是在一条起跑线上抢跑，以期成为AI所绘制版图中的关键生态位、出爆款内容。投资建议：对比2025年上半年的传媒行情表现与2025年策略报告《AI时代，重新表达》，2025年新的内容形态确实在酝酿、甚至景气上行；根源于2023年chatGPT横空出世的AI映射逻辑，我们预判正在慢慢归于平淡。故下半年更侧重扎实基本面支持下有新业务推进及兑现的龙头标的。游戏板块侧重于龙头，影视板块则侧重于有预期差的黑马标的。营销仍然比较平淡、出版板块的行情表现取决于市场对高分红标的的偏好。关注有产业并购逻辑及预期的标的。关注：万达电影、博纳影业；恺英网络、神州泰岳、ST华通、三七互娱、顺网科技、浙数文化、姚记科技；新华文轩、中国科传、长江传媒；内蒙新华、川网传媒、元隆雅图。风险提示：细分方向轮动过快的风险、文化公司内部治理偏弱的风险、新业务进展低于预期的风险、AI伦理风险。 首选股票行业表现升幅%相对收益绝对收益相关报告2024-07 事19-10%0%10%20%30%40%50% 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.传媒行业及传媒板块历史回溯（2008年至今）..................................31.1.回溯传媒互联网，2005年或是起点.......................................31.2. 2018年是流量红利的顶峰，传媒互联网行业也因政策开始出清...............41.3.传媒板块的出清（2017-2024）.........................................101.4.“老树发新芽”，传媒板块当下的产业逻辑图.............................122.游戏板块回溯及数据分析（财务、估值等）....................................142.1. 2013年以来，为何游戏子板块的估值一路下行？..........................142.1.1.游戏板块的最新情况.............................................142.1.2.游戏板块的估值变化.............................................152.2. 2013年的高估值，源于端游/页游转向手游的估值切换.....................172.3.游戏出海为何一直未被给予高估值？....................................182.4.游戏板块最新的基本面梳理及行业格局..................................183.出版板块回溯及数据分析（财务、估值等）....................................193.1. 2023年出版子板块为何整体估值上行？..................................193.2.出版板块最新的基本面梳理及行业格局..................................214.传媒板块2025年上半年总结.................................................225.站在年中，审视2024年底传媒2025年策略观点................................236. 2025年下半年板块策略（修正与强化）.......................................237.风险提示..................................................................23图表目录图1.2016年智能手机出货量到达历史巅峰........................................5图2.2010-2024年电影年票房及电影院的总量，2019年是票房顶峰..................7图3.2000-2024年票房冠军及其票房，2017年为巅峰..............................7图4.2000年1月1日-2025年6月19日，传媒板块指数表现、板块成交额占比.......11图5.2015年牛市见顶后的传媒指数表现：.......................................12图6.文化与传播的本质、历史观、终局.........................................13图7.技术变迁造成内容供给迁移...............................................13图8.硬件入口、应用、内容、IP间关系.........................................13图9.传媒板块当下的产业逻辑图，用于跟踪基本面变化...........................14图10.游戏板块26家标的的净利润倒序及收入规模（亿元）（收盘价为6月25日）....14图11.游戏板块26家标的的市值降序（亿元）（收盘价为6月25日）...............15图12.掌趣科技上市首日到2016年底的PE估值变化..............................16图13.三七互娱2017年-2019年4月底的PE估值变化.............................16图14.游戏主要龙头的PE估值的趋势性变化.....................................17图15.游戏板块2024年关键财务指标...........................................18图16.出版主要龙头的PE估值的趋势性变化.....................................20图17.出版板块主要龙头的股息率都在4%以上....................................21图18.传媒子版块2025年上半年涨幅12.77%，是涨幅榜的第4.....................22表1：出版公司2024年关键财务数据...........................................21 2 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1.传媒行业及传媒板块历史回溯（2008年至今）1.1.回溯传媒互联网，2005年或是起点互联网1994年以来的发展历史，主要侧重于基础设施建设并成功摸索出互联网四大变现方式。1994-1996：基础设施建设刚开始。刚开始的基础设施建设，主要是承接运营商的系统集成业务（ISP）；随着电信改革、网景上市、微软发布Windows 95，1995年第一批5家ISP申请到了申请电信增值服务牌照；受益于海外映射的思潮、海归人才的助力，商业网站正在被摸索出门户网站的雏形；初代互联网公司的气质较为突出，如四通立方定位自己“不是一家中国软件公司，而是一家全球软件公司，只是其总部设立在中国”。1998年前后是“极客当道”的蓬勃时期。海外互联网浪潮、海外资本入股助力部分领头羊完成了上市流程，如PConline、中华网；网易、联众、腾讯、3721、百度、盛大、九城、阿里、携程、当当等互联网公司纷纷成立，当道的极客开始转向产品经理。这个时期，主要靠风险投资人的推动，各家互联网公司的商业模式并未清晰。2000年的互联网泡沫破灭，反而倒逼出了互联网四大变现模式。2000年的网络用户约2250万，手机使用用户数约8500万人，如何对网友进行收费？移动梦网横空出世，短信业务/增值业务（SP）给摸索商业模式的各互联网公司贡献了一个收入“基本盘”；类似于丰田产品设计理念的“持续改进策略”开始奠定互联网产品的成功模式，如《大话西游②》，其大获成功：1）完整的美术资源；2）程序底层稳定；3）事先有技术上的合理规划；4）更强的技术力量支持；5）有漫长的测试期，并未匆匆上线；搜狐守卫战、新浪为中概股海外上市成功打样、阿里“遵义会议”以自救，倒逼出了初期电商的商业模式（后被验证为最主流的变现模式之一）。2002年开启了内容的运营时代：产品+渠道。这一时期的成功经验，仍隶属于“持续改进策略”，并延续至今。➢3721经营代理商：1）分设渠道、产品、技术、市场四大总监；2）与电信、浏览器、门户网站搜索框的商务合作；3）代理商；4）新产品如何讲、如何得到机会讲？5）PK CNNIC并成功。➢百度PK谷歌并成功：1）业务模式在频繁调试中被确立下来，搜索服务→加速下载服务→搜索与资料管理→面向消费市场；2）闪电计划，基于用户行为自发改进产品；无数小bug修复和小Feature（功能）迭代。➢盛大：1）代理游戏《热血传奇》；2）以网吧为中心建立销售渠道；3）自建线上销售系统；4）收购并成为总代理Actoz的第一大股东。➢ChinaRen与搜狐合并。为后续互联网时代“龙头整合”成功打样。2003年电商崛起（阿里推淘宝、C2C的eBay收购易趣、携程上市、亚马逊收购卓越）、2004年网游崛起（盛大逆风上市，开启了持续收购；九城则跟进盛大，代理《魔兽争霸》；巨人创新了《征途》的道具收费，推广渠道），这是时至今日最具生命力的两大经典变现方式，哪怕时至今日（2025年），变现能力仍强劲的，仍然是这两者。但当今的游戏龙头腾讯，在上市之前尚未涉足游戏，腾讯2004年上市之际，业务除SP业务+虚拟增值业务，在探索两个方向：1）搜索、广告、电商学习美国，增值、游戏、体验类消费学习韩国；2）搭建会员体系。2005年开启了“内容下沉”之路。超女的成功带动了超级个体、个体价值释放：1）多媒体时代到来；2）贴吧，搜索关键词讨论区，“李宇春吧“成就贴吧；3）管理者重点放在如何建设社区体制和营造社区氛围上。同时，2005年开始，内容展现出了“百花齐放”，分发平台也在酝酿“交接”接力棒：➢数字音乐市场：1）单曲销售模式；2）华动飞天成为国内最大的SP公司之一，成为无线音乐的大分销商；3）华友世纪，软件→要内容，做SP→SP没核心价值，做内容。 3 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4➢博客（文学这一内容形态的用户下沉）、豆瓣（图书和音乐的专业评论开始“用户下沉”）。51.co