商贸零售行业周报：业绩密集披露，关注高增持续兑现及结构优化的标的

业绩密集披露，关注高增持续兑现及结构性优化的标的 本周迎来阶段性业绩密集披露期，关注两大主线，（1）化妆品：国货高端美妆龙头毛戈平、抖音美妆龙头上美股份、重组胶原蛋白系列蛋白龙头巨子生物高增业绩持续兑现，归母净利润同比分别+32.8%/+69.4%/+42.1%；毛戈平业绩符合预期，看好后续护肤线与彩妆协同发展；上美股份旗下韩束6大BU协同发展，渠道品牌多面开花助力收入维持高增，渠道结构调整退推动利润改善；巨子生物胶原棒势能持续释放，看好焦点及胶卷系列妆品构筑二级增长曲线。总体而言，2024年化妆品业务表现分化，建议关注业绩高增持续兑现的化妆品龙头公司，如毛戈平、上美股份、巨子生物等，以及业务调整完毕有望困境反转的标的，如福瑞达、上海家化等。（2）医美：业绩稳健兑现，医美龙头爱美客表现稳健，归母净利润同比+5.3%，泛皮肤病治疗及护理新星科笛收入倍增且业绩亏损大幅收窄；四环医药医美业务持续高增，乐提葆为重要贡献构成；昊海生科“医美+眼科+骨科”三布局，玻尿酸收入持续增长推动盈利上行。整体医美板块标的表现稳健，建议关注差异化管线产品获批和推广节奏，以及医美龙头收并购和全球化进程。 行业关键词：屈臣氏、诺和诺德、京东七鲜、胖东来、永辉超市等【屈臣氏】屈臣氏发力即时零售，2025年要开500家店。 【诺和诺德】诺和诺德2亿美元获减肥药UBT251独家许可权。 【京东七鲜】京东七鲜北京区域“店+仓”提速计划曝光。 【胖东来】胖东来公布2025年最新经营情况，截至3月已销售58亿元。 【永辉超市】永辉超市“学习胖东来”自主调改单日新增五店。 板块行情回顾 本周（3月24日-3月28日），商贸零售指数报收2071.88点，下跌2.05%，跑输上证综指（本周下跌0.40%）1.65个百分点，板块表现在31个一级行业中位居第23位。零售各细分板块中，本周仅商业物业经营板块上涨，2025年年初至今钟表珠宝板块领跑。个股方面，本周若羽臣（+15.4%）、小商品城（+13.3%）、苏豪弘业（+8.8%）涨幅靠前。 投资建议：关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司 投资主线一（传统零售）：关注顺应消费趋势积极变革探索，把握流量回归机会的线下零售龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室等，受益标的重庆百货等； 投资主线二（黄金珠宝）：关注具备差异化产品力和消费者理解洞察力的黄金珠宝龙头品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大生等； 投资主线三（化妆品）：关注深耕高景气细分赛道、综合能力不断迭代的国货美妆品牌，重点推荐毛戈平、上美股份、润本股份、丸美生物、巨子生物等； 投资主线四（医美）：关注受益医美消费恢复、盈利能力具备更强确定性的上游差异化医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛等，受益标的锦波生物等。 风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、政策风险等。 1、零售行情回顾 本周（3月24日-3月28日）A股下跌，零售行业指数下跌2.05%。上证综指报收3351.31点，周累计下跌0.40%；深证成指报收10607.33点，周下跌0.75%；本周全部31个一级行业中，表现排名前三位的分别为医药生物、农林牧渔和食品饮料。零售行业指数（参照商贸零售指数）本周报收2071.88点，周跌幅为2.05%，在所有一级行业中位列第23位。2025年年初至今，零售行业指数下跌7.46%，表现弱于大盘（2025年年初至今上证综指累计下跌0.01%）。 图1：本周零售行业（商贸零售指数）表现位列第23 图2：本周零售行业（商贸零售）指数下跌2.05% 图3：2025年年初至今（商贸零售）指数下跌7.46% 零售各细分板块中，本周仅商业物业经营板块上涨；2025年年初至今，钟表珠宝板块涨幅最大。在零售行业各主要细分板块（我们依据二级行业分类，选择较有代表性的超市、百货、多业态零售、专业连锁、商业物业经营、互联网电商、钟表珠宝和品牌化妆品8个细分板块）中，本周仅商业物业经营板块上涨，周涨幅为4.17%； 2025年全年来看，钟表珠宝板块年初至今累计涨幅为4.31%，在零售行业各细分板块中领跑。 图4：本周仅商业物业板块上涨，为4.17% 图5：2025年至今钟表珠宝板块涨幅最大，为4.31% 个股方面，本周若羽臣、小商品城、苏豪弘业涨幅靠前。本周零售行业主要88家上市公司（参照一级行业指数成分，剔除少量主业已发生变化公司）中，合计有13家公司上涨、72家公司下跌。其中，本周个股涨幅排名前三位分别是若羽臣、小商品城、苏豪弘业，周涨幅分别为15.4%、13.3%和8.8%。本周跌幅靠前公司为*ST东方、华联股份、南宁百货。 表1：本周零售行业若羽臣、小商品城、苏豪弘业等涨幅靠前 表2：本周零售行业*ST东方、华联股份、南宁百货等跌幅靠前 2、零售观点：关注业绩高增持续兑现及结构性优化的标的 2.1、行业动态：业绩密集披露，关注高增持续兑现及结构性优化的标的 化妆品：龙头表现持续优异，关注业绩高增持续兑现及困境反转的标的。（1）毛戈平：2024年营收/归母净利润分别同比+34.6%/+32.8%，业绩符合预期，超高端渠道陆续进驻利好同店，线下服务体验优势持续提升复购，下半年护肤增速放缓预计系公司主动调整营销节奏，看好后续护肤线与彩妆协同发展。（2）上美股份：2024年营收/归母净利润分别同比+62.1%/+69.4%，韩束“聚焦+裂变”打法逐渐成型，建立6大BU协同发展，抖音自播和商品卡发力，助力改善利润。（3）巨子生物：2024年营收/归母净利润分别同比+57.2%/+42.1%，胶原棒势能持续释放，第二梯队焦点和胶卷系列起势迅速，看好后续妆品发力持续兑现高增业绩。（4）福瑞达：2024年营收/归母净利润分别同比-13.0%/-19.7%，公司重新聚焦大健康领域高质发展，期待2025年全年化妆品稳中向好。总体而言，2024年化妆品品牌表现持续分化，建议关注业绩高增持续兑现的化妆品龙头公司，以及业务调整完毕有望困境反转的标的。 图6：毛戈平进驻超高端北京SKP渠道 图7：上美股份旗下韩束品牌推出闪充等多个系列 医美：业绩稳健兑现，关注差异化管线产品获批和推广节奏。（1）爱美客：2024年营收/归母净利润分别同比+5.5%/+5.3%，大单品嗨体保持韧性，凝胶类高毛利产品占比提升带动盈利能力上行，此外公司收购韩国REGEN开启全球化布局新篇章，医美龙头未来有望通过收并购外部优质公司及自有管线出海布局打造第二成长曲线。 （2）科笛：2024年营收/归母净利润分别同比+103.2%/亏损收窄，毛发及护肤产品表现突出，公司2025年核心新品有望陆续获批落地将为收入和业绩增长注入动能，看好密集管线落地和商业化进程加速下的成长空间。 图8：收购韩国REGEN为爱美客带来稀缺的技术资源 图9：科笛外用非那雄胺等潜在超级单品上市在即 2.2、关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司 投资主线1：关注顺应消费趋势积极变革探索，把握流量回归机会的线下零售龙头。 线上电商竞争内卷叠加年轻消费者决策偏好变化，为线下渠道带来攻守易势机会。 对线下零售企业（超市、百货、专业连锁等）而言，通过变革调整思路、扬长避短，发挥线下在服务体验和情绪价值提供方面的优势并在消费者端形成持续正向累积，则有望吸引流量回归线下、实现困境反转。重点推荐爱婴室、永辉超市、家家悦等，受益标的重庆百货等。 投资主线2：关注具备差异化产品力和消费者理解洞察能力的黄金珠宝龙头品牌。 长期看黄金珠宝“消费+投资”逻辑未变，但竞争格局已悄然变化：传统渠道型品牌面临产品同质化困境和关店压力，而具备差异化产品力和消费者理解洞察力的部分产品型品牌则快速崛起；此外，随着年报季临近，“高股息”属性验证亦有望形成催化。重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大生等，受益标的曼卡龙等。 投资主线3：关注深耕高景气细分赛道、综合能力不断迭代的国货美妆品牌。化妆品行业进入存量竞争时代，国货美妆积极寻求多元成长曲线，主品牌推出含自研“中国成分”的强化品牌心智，子品牌布局防晒/头皮洗护/婴童护理/彩妆等细分高潜赛道贡献收入增量。建议关注能够兼顾价盘&投放效率基础上，实现销售持续增长、份额提升的美妆品牌，重点推荐毛戈平、上美股份、润本股份、巨子生物、丸美生物等。 投资主线4：关注盈利能力具备确定性的上游差异化医美产品厂商。短期医美消费承压，但重组胶原蛋白等差异化品类仍表现优异；长期看，我国医美行业“渗透率+国产化率+合规化”多重提升逻辑未变，期待消费回暖带动行业恢复。关注布局差异化增量赛道的上游医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛等，受益标的锦波生物。 表3：重点推荐毛戈平、老铺黄金、潮宏基、润本股份、丸美生物、上美股份等 2.2.1、上美股份：2024年归母净利润+69.4%，国货美妆龙头多面开花 2024年归母净利润+69.4%，公司多渠道、多品牌全面开花。公司发布业绩公告：2024年实现营收67.93亿元（同比+62.1%，下同）、归母净利润7.81亿元（+69.4%），符合市场预期。 2024年主品牌韩束增势较强，多渠道扩张推动销售费用率提升。分品牌看，主品牌韩束实现营收55.91亿元（+80.9%），线上GMV位列国货美妆第二，增速位列头部美妆第一，X肽面霜2024年双十一期间销售4000万元；Newpage一页/红色小象/一叶子分别实现收入3.76亿元（+146.3%）/3.76亿元（+0.1%）/2.29亿元（-35.7%）。 分渠道看，线上/线下渠道收入分别为61.50（+71.4%）/5.78亿元（+7.1%），线上货架和兴趣电商协同发展，线下稳健。盈利能力方面，2024年公司毛利率75.2%（+3.2pct），系产品结构变化带动韩束毛利率提升所致；销售/管理/研发费用率分别为58.1%/3.6%/2.6%，同比分别+4.7pct/-1.4pct/-0.4pct，线上竞争加剧叠加渠道扩张推动销售费用率提升。 韩束6大BU协同发展，Newpage一页势头较猛，新品牌预计尽快面世。韩束：主品牌韩束“聚焦+裂变”打法逐渐成型，建立6大BU协同发展，爆品蛮腰套盒势能延续，抖音端自播和商品卡发力，预计有助于改善利润；天猫端推出X肽、次抛等新品攻克大单品打法，此外男士护肤、彩妆、洗护和身体护理多品类布局，目前新品均起量迅速，大单品与新品类贡献二级增长。Newpage一页：聚焦大单品策略，以安心霜为切入点拓展中大童以及青少年线，目标成为婴童全年龄功效护肤品牌，低基数下空间较大。其他品牌：青蒿油敏感肌品牌安敏优起量较快，红色小象通过“美+护”战略扭亏向好；此外，公司计划尽快推出婴童护理品牌面包超人以及与化妆师春楠共同设立的彩妆品牌NAN beauty。 详见开源零售2024年10月6日首次覆盖报告《上美股份（2145.HK）：主品牌韩束势能强劲，产品+渠道+品牌多维成长》和2025年3月9日信息更新报告《上美股份（2145.HK）：业绩预告高增，期待渠道和品牌多面开花》等。 2.2.2、爱美客：2024年利润稳健，管线丰富叠加海外收购助力增长 公司2024年营收同比+5.5%，归母净利润同比+5.3%。公司发布年报：2024年实现营收30.26亿元（同比+5.5%，下同）、归母净利润19.58亿元（同比+5.3%），表现稳健；单Q4实现营收6.50亿元（同比-7.0%）、归母净利润3.72亿元（同比-15.5%）。 大单品嗨体保持韧性，凝胶类高毛利产品占比提升带动盈利能力上行。分产品来看，2024年公司溶液类产品实现营收17.44亿元同比（同比+4.4%），毛利率93.8%（同比-0.7pct），核心单品嗨体继续保持市场领先地位；凝胶类产品实现营收12.16亿元（同比+5.0%），毛利率98.0%（同比+0.5pct），预计主要系高毛利产品占比提升所致； 面部埋植线实现营收680万元（同比+14.9%）。盈利能力方面，2024年公司毛利率为94.6%（同比-0.5pct），