东吴证券晨会纪要 2025-07-15

宏观策略 2025年07月15日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 核心观点：《大美丽法案》快速落地，由于法案存在较显著的分配效应，且剔除延长及扩展减税法案以外的条款给财政带来的是收紧效果，因此其对美国增长的拉动较为有限。法案“增赤在前、减赤在后”的特点，也隐含2028年前后“财政悬崖”的风险。短期看，我们认为无需过度担忧下半年美债发行给市场流动性和美债期限溢价带来的风险；长期看，美国政府债务不可持续的路径依赖使得美债利率的期限溢价易上难下。从下半年美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策。宏观量化经济指数周报20250713：关税豁免期延长或带动二次“抢转口”在银行体系流动性均衡宽松的态势下，货币政策“提早”操作的诉求并不强。 海外周报20250713：特朗普“对等关税2.0”威胁延期至8月1日 核心观点：本周特朗普对等关税威胁再度来袭，美股小幅走低；而关税威胁带来的通胀压力也令市场降息预期进一步降温，美债利率上行，10年期美债利率升6.75bps至4.409%。本周公布的6月FOMC会议纪要再度释放鹰派信号，特朗普对等关税威胁也令部分鸽派联储官员对降息持谨慎态度。随着7月9日对等关税暂停截止日的到来，本周特朗普签署行政令，正式将截止日延期至8月1日，同时宣布了对25个国家和地区的新关税税率。但市场对此反应相对平静，参与者更多选择TACO交易策略，押注特朗普将再度延期甚至取消对等关税的执行。向前看，“对等关税2.0”仍是特朗普在关税谈判中对贸易伙伴的施压手段，新设定的8月1日截止日期也存在再度后延的可能。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 股市企稳回升，如何看待“股债跷跷板”效应对债市的影响？本周（2025.7.7-2025.7.11），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.641%上行2.5bp至1.666%。周度复盘：周一（7.7），央行公开市场净回笼，但资金面维持宽松。特朗普威胁对金砖国家加征10%的额外关税，但债市对此反应平淡。尾盘公布30年国债发行增量，收益率小幅上行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周二（7.8），股市表现强劲，上证指数接近3500点，带来“股债跷跷板”效应，全天10年期国债活跃券收益率上行0.3bp。周三（7.9），6月物价数据公布，CPI当月同比0.1%，较5月回升0.2个百分点，PPI当月同比-3.6%，较5月下行0.3个百分点。CPI略高于预期，而PPI则不及预期，债市对此反应不大。临近尾盘，关于监管要求某省农商行在7月末前压降债券持有比例的消息影响市场情 证券研究报告 绪，收益率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.2bp。周四（7.10），上证指数涨至3500点，对债市有所压制。同时，市场有对于城市工作会议召开的预期，并将其与2015年棚改开启进行类比，对债市影响明显，全天10年期国债活跃券收益率上行1.45bp。周五（7.11），全天“股债跷跷板”效应明显，A股冲高回落，收益率跟随先上后下，全天10年期国债活跃券收益率上行0.65bp。周度思考：本周债券收益率由股市牵动的现象较为明显，后续需要观察股市的上涨持续性，短期在债市没有明确交易主线的情况下，或受股市影响，收益率趋于上行，但上行幅度有限。我们观察了2021年以来，股市和债市的联动关系，可以发现，真正被称之为“股债跷跷板”的时期是2022年末，当时由于房地产和防疫政策双调整而产生了强烈的经济复苏预期，从而带来了基本面驱动的股牛。而目前经济基本面数据虽未进一步走弱，但复苏的趋势也还未确立，因此更偏向于流动性驱动的股牛。此前由于股市较弱，因此过多的资金流向了债市，带来了债市的“资产荒”，此次是对这一现象的边际修正，而修复程度则取决于未来一个季度所公布的基本面数据，预计债市仍将窄幅波动，流动性对债市偏利好，收益率上行至1.7%则可进行配置。美国2025年EIA原油库存、5月批发库存、6月中小企业乐观指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0704－0711）海外整体延续前周方向 固收周报20250713：建议提高转债欠配资金配置比例 我们从三个维度寻找下半年机会，即1）评级：中低评级标的或迎来估值修复；2）风格：中低价风格标的或迎来业绩修复；3）生命周期：博弈准临期标的促转股，我们认为三个维度的交集或成为增量配置的权重区域，建议提高欠配资金配置比例，注意风格上保持高低切换，以维持攻守平衡。 固收点评20250712：绿色债券周度数据跟踪（20250707-20250711） 一级市场发行情况：本周（20250707-20250711）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券29只，合计发行规模约348.25亿元，较上周减少1.36亿元。二级市场成交情况：本周（20250707-20250711）绿色债券周成交额合计623亿元，较上周增加61亿元。 固收点评20250712：二级资本债周度数据跟踪（20250707-20250711） 一级市场发行与存量情况：本周（20250707-20250711）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为530.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250707-20250711）二级资本债周成交量合计约1855亿元，较上周减少61亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们认为拓展电竞、演唱会直播等多元内容，并引入新消费品牌合作，有望丰富影院场景，提高非票业务收入，降低对票房的依赖风险，从而为公司业绩增长打造第二增长曲线。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测10.0/12.4/14.4亿元，当前股价对应PE分别为24/19/17倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，知 识产权保护风险，海外业务拓展风险。 连连数字（02598.HK）：全球化牌照与稳定币创新双轮驱动，跨境支付巨头迎盈利拐点 盈利预测与投资评级：考虑到公司目前尚未开始全面盈利，仍处于业务拓展阶段，我们首先考虑采用P/S估值法，参考可比公司的P/S估值，我们认为2025、2026年连连数字合理P/S估值应在8.0x、7.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，政策合规风险，短期盈利风险。 有友食品（603697）：2025H1业绩预告点评：成长性延续，利润端超预期 成长势能良好，考虑到效率提升和成本边际回落，我们上修此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.32/2.85/3.29亿元（此前预测为1.99/2.34/2.71亿元），同比+47.2%/+23.2%/+15.3%，对应PE为23/19/16X。维持“买入”评级。 佛燃能源（002911）：2025H1业绩快报点评：业绩符合预期，经营性现金流高增 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 为8.72/9.22/9.76亿 元 的 盈 利 预 测 ， 同 比+2.2%/+5.7%/+5.9%， 对 应PE15.4/14.6/13.8倍（估值日期2025/7/11）。公司天然气供应业务持续稳定发展，新能源业务稳步增长，供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花；维持“买入”评级。 蔚蓝锂芯（002245）：2025年中报预告点评：Q2业绩超市场预期，锂电池盈利水平亮眼 盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩超预期，我们上修25-27年归母净利 预 期7.5/10.0/13.1亿 元 （ 此 前 预 期6.5/8.2/10.5亿 元 ）， 同 比+55%/+33%/+31%，对应PE为21x/16x/12x，给予25年30x PE，对应目标价20元，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。 思源电气（002028）：2025年中报业绩快报点评：业绩大超市场预期，出海兑现盈利大幅提升 事件：公司发布25H1业绩快报，实现营收84.97亿元，同比+38%，归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.38亿元，同比+47%；其中Q2实现营收52.70亿元，同比+50%，归母净利润8.47亿元，同比+62%，扣非归母净利润8.01亿元，同比+60%。H1实现归母净利率15.22%，同比+0.83pct，Q2实现归母净利率16.07%，同比+1.14pct。盈利能力大幅提升，业绩大超市场预期。根据海关出口数据，1-5月变压器/高压开关出口金额约225/150亿元，同比+35%/32%，在全球关税战的背景下，海外电力设备市场仍旧供不应求，截至25年5月，美国/韩国/德国的变压器PPI相比24年分别提升了3.07/7.00/2.92pct，开关设备PPI相比24年分别提升了11.20/9.19/3.78pct，思源作为国内高压电力设备出海的领军企业，实现了欧洲、中东、中南美洲、亚洲、非洲等地区市场的突破，凭借产能及交付优势，不断缩小与海外头部公司的差距，折价销售有望成为历史。24年我们估计公司新签海外订单同增超80%，其中欧洲、中南美洲、中东等市场订单实现翻倍以上增长，25M1-5海外订单有望保持高速增长，持续兑现出海竞争力。25Q2公司归母净利率提升1.14pct，我们认为主要系Q2海外优质订单陆续交付拉动盈利能力提升。随着海外 证券研究报告 市场份额逐渐提升，公司盈利能力仍有较大提升的空间。根据25年前三批国网输变电物资招标结果，公司累计中标38.6亿元，同比+94%，国网市场份额大幅提升，主要系公司连续中标22间隔750kV组合电器，实现高端产品在国网系统中标的突破，为后续进军1000kV领域打下坚实基础。除传统主业外，公司储能+超级电容业务发展较快，公司储能电池业务出口欧洲市场，覆盖德国、波兰等10余个欧洲国家，生产计划已排至年底；超级电容业务从储能和汽车电子向AIDC领域延伸，未来有望成为公司远期发展新增量。盈利预测与投资评级：我们上修公司25-27年归母净利润分别为28.2（+0.9）/38.0（+2.6）/50.0（+4.4）亿元，同比+38%/35%/32，现价对应PE分别为19x、14x、11x，维持“买入”评级。风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。 建投能源（000600）：2025半年报预告点评：业绩略超预期，受益于无核贫水，Q2上网电量同比+1% 事件：公司发布2025年半年报预告和上半年销售电量数据，2025年上半年公司实现归母净利润约8.8亿元，同比+153.4%；实现扣非后归母净利润约8.62亿元，同比+176.8%，业绩略超预期。值得注意的是，公司实现第二季度上网电量107.64亿千瓦时，同比+1%。盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025-2027年PE为10、9、9倍，维持“买入”评级。风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等 中国中车（601766）：2025半年度业绩预告点评：业绩高增，预计25H1归母净利润同比+60%-80% 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为138.08/148.80/160.34亿元，当前股价对应动态PE分别为15/14/13倍，考虑到铁路固定资产投资复苏向好，公司作为国内唯一动车组整车生产商将同步受益，维持公司“买入”评级。风险提示：铁路固定资产投资不及预期，动车组招标不及预期，宏观经济风险。 柳工（000528）：2025半年度业绩预告点评：归母净利润