策略周观点：可能重演14年下半年

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2[Table_Title]可能重演14年下半年[Table_ReportDate][Table_Summary]核心结论：去年9月以来，市场的表现和盈利脱钩，这一特征和2013-2015年非常类似。2011-2012年通缩前期，股市熊市，2014-2015通缩后期，股市牛市。背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2014年7月突破后的牛市，事后来看并不是盈利强的牛市。但在指数刚突破的2014年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014年4-7月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。当下的“反内卷”政策是积极的信号，但力度上弱于14年7月的地产政策拐点。所以，战略上我们认为下半年会出现类似2014年下半年的行情，但战术上，这里的突破可能不会很顺畅。➢（1）2014-2015年，PPI持续下行，但牛市越来越强。2011-2015年，经济从高点回落，PPI从通胀的状态进入持续通缩，各行业有产能过剩现象。PPI从高位回落到通缩的初期（2011-2012年），股市是熊市，但是通缩的后期（2014-2015年）股市是牛市。从当下的PPI数据也能看到，2021-2023年，伴随PPI的下降，股市持续下跌，但近期虽然PPI依然有下降的压力，股市反而很强。➢背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。去年9月以来，我们能够明显看到，经济预期的下降、房地产数据和PPI数据的波动对股市影响越来越小，这可能意味着股市已经进入了类似2013-2015年的阶段。➢（2）宏观层面的资产荒可能超过了2014年。如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。如果对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。➢资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2020年疫情以来，居民存款增加较快，之前流入股市较少，我们认为主要是因为股市尚未形成稳定的赚钱效应。随着去年9月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 证券研究报告策略研究[Table_ReportType]策略周报[Table_Author]樊继拓策略首席分析师执业编号：S1500521060001邮箱：fanjituo@cindasc.com李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年7月13日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3目录一、策略观点：可能重演14年下半年.............................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................12表目录表1：配置建议表....................................................................................................................8图目录图1：2011-2012年通缩前期，股市熊市，2014-2015通缩后期，股市牛市（单位：点数，%）4图2：2021-2023通缩前期，股市熊市，2024年以来通缩后期，股市可能进入牛市（单位：点数，%）4图3：2011-2012年，股市和盈利密切相关，2014-2015股市和盈利脱钩（单位：点数，%）.5图4：2021-2023年，股市和盈利密切相关，2024年以来股市和盈利脱钩（单位：点数，%）5图5：过去2年利率下降幅度比2014年大（单位：%）..........................................................5图6：过去2年各类利率下降幅度比2014年大（单位：%）...................................................5图7：过去2年居民存款/GDP上升幅度比2014年更大（单位：倍数）.................................6图8：2014年7月指数突破附近，盈利还在下行（单位：点数，%）......................................6图9：2014年7月之前PMI连续3个月反弹（单位：%）........................................................6图10：14年7月融资余额比指数更早新高（单位：点数，亿元）.........................................7图11：14年7月股票开户数和指数同步回升（单位：点数，万户）......................................7图12：进入震荡期，Q3后期或Q4有望回归牛市状态（单位：点数）...................................7图13：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图14：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图15：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图16：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图17：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图18：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图19：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图20：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图21：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图22：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图23：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图24：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图25：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图26：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图27：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：可能重演14年下半年去年9月以来，市场的表现和盈利脱钩，这一特征和2013-2015年非常类似。2011-2012年通缩前期，股市熊市，2014-2015通缩后期，股市牛市。背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2014年7月突破后的牛市，事后来看并不是盈利强的牛市。但在指数刚突破的2014年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014年4-7月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。当下的“反内卷”政策是积极的信号，但力度上弱于14年7月的地产政策拐点。所以，战略上我们认为下半年会出现类似2014年下半年的行情，但战术上，这里的突破可能不会很顺畅。（1）2014-2015年，PPI持续下行，但牛市越来越强。去年9月以来，市场的表现和盈利脱钩，这一特征和2013-2015年非常类似。2011-2015年，经济从高点回落，PPI从通胀的状态进入持续通缩，各行业有产能过剩现象。PPI从高位回落到通缩的初期（2011-2012年），股市是熊市，但是通缩的后期（2014-2015年）股市是牛市。从当下的PPI数据也能看到，2021-2023年，伴随PPI的下降，股市持续下跌，但近期虽然PPI依然有下降的压力，股市反而很强。图1：2011-201