金融能否重演14年下半年行情？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2[Table_Title]金融能否重演14年下半年行情？[Table_ReportDate][Table_Summary]核心结论：近期公募新规出台，投资者对银行和非银关注度上升，“低配+制度变化”上一次带来大级别行情是在2014年下半年。当下与之对比，相同的地方是：（1）公募低配较多，2010-2013年熊市和GDP下台阶导致低配，2022-2024年9月熊市和GDP下台阶导致低配；（2）新增的制度变化，2014年是沪港通开通，2025年是公募新规。不同的地方是，14年银行股低估更多、下半年有较大的居民增量资金大幅流入。我们认为，上周银行券商偏强，短期原因是板块轮动的后期，投资者高低切。要想发展为更大的行情，需要有增量资金流入强化，今年晚些时候（Q4）有可能。➢（1）2014年Q4金融领涨原因之一：公募低配。历史上公募基金超配金融主要出现在06-10年，之后一直都是低配（相比其在A股自由流通市值占比）。期间一个有意思的阶段是2014年Q2-Q4，2010-2014年初，由于GDP下台阶和股市连续多年偏弱，公募基金连续多年减配金融，在2014年Q1，公募基金低配非银6.20%、低配银行13.85%。在随后的2014年下半年，GDP虽然依然偏弱，但金融股领涨市场，公募基金大幅增配金融。➢（2）原因之二：制度变化（沪港通开通）+央行降息。期间主要的变化我们认为有两点：第一（更为重要），2014年下半年沪港通正式开通，AH股正式接轨，而接轨之前A股比H股更便宜，银行股是主要代表性板块。14年下半年第二个变化是11月22日的降息，国内整体流动性环境进一步宽松。➢（3）原因之三：从PB-ROE估值角度看估值修复空间。14年下半年金融股上涨，从估值角度也是可以解释的。我们以银行股的PB-ROE为例，2010-2013年，由于经济下降，投资者担心银行盈利下降，事后来看ROE趋势是下降的，但由于投资者过于担心，导致银行PB下降速度远快于ROE，从图4中，能够看到2013年底PB-ROE散点较大程度偏离长期趋势，由此导致14年银行股的修复性上涨。这一次由于投资者对房地产风险的担心，银行的PB-ROE散点2023年底又一次较大程度偏离长期趋势，2024年开始，银行正在开启又一次估值修复。➢（4）短期视角（月度）：券商板块有可能是轮动的最后一棒。我们对比2018年底以来的券商超额收益与全A指数走势，能够发现，券商产生超额收益的情形一是：指数快速上涨期。情形二是市场上涨或反弹末期。鉴于现在的居民资金流入强度不大，盈利短期也没有发生较大乐观变化，股市大概率没有进入加速上涨的理由，所以上周的券商异动，我们理解为短期内板块轮动的概率更高。 证券研究报告策略研究[Table_ReportType]策略周报[Table_Author]樊继拓策略首席分析师执业编号：S1500521060001邮箱：fanjituo@cindasc.com李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年5月18日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。目录一、策略观点：金融能否重演14年下半年行情？..........................................................................5二、本周市场变化.............................................................................................................................10风险因素.............................................................................................................................................13表目录表1：配置建议表....................................................................................................................9 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4图目录图1：2014年Q1末公募低配金融较多，下半年迎来较大修复（单位：%）............................5图2：2014年11月沪股通+央行降息双重催化（单位：%）....................................................6图3：14年Q4，A股相对H股由低估快速转为高估（单位：%）.............................................6图4：13年银行PB-ROE散点过度偏离趋势后，14年迎来修复（单位：倍，%）....................6图5：证券既可能是牛市主升浪的信号，也可能是轮动的最后一棒（单位：点数，%）.........7图6：关税冲击拉长了震荡期，下一次上涨可能要今年晚些时候（单位：点数）..................7图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................10图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................10图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................10图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..............................................................................10图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................11图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................11图13：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................11图14：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................11图15：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................11图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................12图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................12图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................12图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................12图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................12图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................12 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 5一、策略观点：金融能否重演14年下半年行情？近期公募新规出台，投资者对银行和非银关注度上升，“低配+制度变化”上一次带来大级别行情是在2014年下半年。当下与之对比，相同的地方是：（1）公募低配较多，2010-2013年熊市和GDP下台阶导致低配，2022-2024年9月熊市和GDP下台阶导致低配；（2）新增的制度变化，2014年是沪港通开通，2025年是公募新规。不同的地方是，14年银行股低估更多、下半年有较大的居民增量资金大幅流入。我们认为，上周银行券商偏强，短期原因是板块轮动的后期，投资者高低切。要想发展为更大的行情，需要有增量资金流入强化，今年晚些时候（Q4）才有可能。（1）2014年Q4金融领涨原因之一：公募低配。历史上公募基金超配金融主要出现在06-10年，之后一直都是低配（相比其在A股自由流通市值占比）。期间一个有意思的阶段是2014年Q2-Q4，2010-2014年初，由于GDP下台阶和股市连续多年偏弱，公募基金连续多年减配金融，在2014年Q1，公募基金低配非银6.20%、低配银行13.85%。在随后的2014年下半年，GDP虽然依然偏弱，但金融股领涨市场，公募基金大幅增配金融。图1：2014年Q1末公募低配金融较多，下半年迎来较大修复（单位：%）资料来源:万得，信达证券研发中心（2）原因之二：制度变化（沪港通开通）+央行降息。期间主要的变化我们认为有两点：第一（更为重要），2014年下半年沪港通正式开通，AH股正式接轨，而接轨之前AH股溢价指数下跌，A股比H股更便宜，银行股是主要代表性板块。金融股超额收益的起点和2014年11月沪港通开通时间点一致，开通后，AH股溢价指数快速上涨，到15年初，A股变得比H股更贵，之后金融股超额收益结束。14年下半年第二个变化是11月22日的降息，国内整体流动性环境进一步宽松。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/032025/03公募配置比例-自由流通市值占比非银金融银行14年Q2-Q4 资料来源：万得，信达证券研发中心（3）原因之三：从PB-ROE估值角度看估值修复空间。14年下半年金融股上涨，从估值角度也是可以解释的。我们以银行股的PB-ROE为例，2010-2013年，由于经济下降，投资者担心银行盈利下降，事后来看ROE趋势是下降的，但