2025转债行业梳理之一：“反内卷”转债大盘点

评级及分析师信息 本篇报告对“反内卷”相关转债进行梳理。2024年以来，关于“反内卷”的政策频出，尤其是7月1日中央财经委会议召开后，监管层综合整治“内卷式”竞争的决心显现。“反内卷”有望成为继提振消费、发展科技之后的又一政策主 线，值得持续关注。映射到转债市场，综合考虑政策指引和行业自律倾向，“反内卷”涉及的重点行业主要包括汽车、光伏、锂电等新兴产业，以及建材、钢铁、生猪、化工、建筑 、煤炭、快递等传统产业。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►新兴产能：反内卷核心领域，关注政策节奏 电动车、光伏、锂电这些新兴产能，作为工信部、市场监管总局重点关注的领域，早已成为“反内卷”重点。 电动车领域，整体受益于无序“价格战”的收敛，以及 主机厂对供应商的账期压缩。板块存量标的较多，主要包括 长汽转债（整车）、爱迪转债（中小件）、保隆转债（空悬）、博俊转债（冲压件）、华懋转债（安全气囊）、立中转债（铝 合金车轮）、升24转债（结构件）、新23转债（内外饰）、上声转债（车载音响）等，板块整体具有一定关注价值。 光伏领域，市场开始形成整个光伏行业更高层级的去产 能预期。存量转债标的较多，且不乏行业龙头品种，如竞争 环节较为恶劣从而形成较强修复预期的硅料龙头通22转债，以及组件龙头隆22转债、晶能转债、晶澳转债等，设备领域的龙头奥维转债、帝尔转债等，以及辅材板块的光伏玻璃龙 头福莱转债、胶膜龙头福22转债等。 锂电领域，行业本身存在出清修复趋势，且行业龙头对 价格战诉求不强。相关转债标的包括动力电池领先企业亿纬转债、结构件龙头科利转债、电解液龙头天赐转债、宙邦 转债以及锂电铜箔龙头嘉元转债等，正负极标的亦有锂科转 债、翔丰转债、恩捷转债分布，板块整体具有一定配置价值。►传统产能：基于供给侧改革的学习效应 相比于上一轮供给侧改革的重心在于政策引导，当前传统产能反内卷的焦点在于行业自律，重点板块包括水泥（万青转债等）、钢铁（武进转债、中特转债等）、煤炭（平煤转债、能化转债）、建筑（汇通转债、欧22转债等）、化工（万凯转债、兴发转债、凤21转债）等。此外，由发改委明确要求的生猪行业（温氏转债、牧原转债等）以及国家邮政局下辖的快递行业（韵达转债），同样也是反内卷的重要方向。 风险提示 反内卷政策不及预期；美联储政策超预期等。 正文目录 1.新兴产能（电光锂）：反内卷核心领域，关注政策节奏...............................................61.1.电动车：价格战收敛&账期压缩，板块具有一定关注价值...........................................61.2.光伏：政策预期博弈的焦点，关注交易价值......................................................81.3.锂电：行业自身修复趋势显现.................................................................92.传统产能：基于供给侧改革的学习效应..........................................................102.1.行业自律：关注减产倾向较强的水泥、钢铁、PET等领域..........................................112.2.监管引导：重点关注生猪产能约束情况........................................................133.附录.......................................................................................144.风险提示...................................................................................15 图表目录 图1：2023年以来，规上工业企业利润率持续处于近15年以来极低位......................................................................................3图2：中游制造上市公司资本开支和在建工程增速降至2017年以来的低位..............................................................................4图3：“反内卷”相关存量转债分布..........................................................................................................................................................5图4：“反内卷”相关转债估值在历史所处水平（2025/7/9）.........................................................................................................6 表1：汽车板块主要存量标的（2025/7/11）........................................................................................................................................7表2：光伏板块主要存量标的（2025/7/11）........................................................................................................................................8表3：锂电板块主要存量标的（2025/7/11）.....................................................................................................................................10表4：建材板块主要存量标的（2025/7/11）.....................................................................................................................................11表5：钢铁板块主要存量标的（2025/7/11）.....................................................................................................................................11表6：化工板块主要存量标的（2025/7/11）.....................................................................................................................................12表7：建筑装饰板块主要存量标的（2025/7/11）............................................................................................................................13表8：煤炭板块存量标的（2025/7/11）..............................................................................................................................................13表9：生猪板块主要存量标的（2025/7/11）.....................................................................................................................................14表10：快递板块存量标的（2025/7/11）...........................................................................................................................................14 本篇报告，我们对“反内卷”相关转债进行梳理。7月1日中央财经委会议召开后，“反内卷”有望成为继提振消费、发展科技之后，又一政策主线，从而受到市场广泛关注。“反内卷”是推动经济修复势在必行的工作。企业的内卷式竞争，让市场付出越来越多的资源，但整体收益或价值并未提升，甚至出现内耗。例如在价格战过程中，企业以牺牲利润的方式降价，企图换取更大的市场份额。但这导致同行业其他企业被迫跟随降价，最终形成白热化竞争，行业利润大幅下降甚至亏损。而市场总需求并未增加，内卷只是企业互相“抢蛋糕”的过程，并且没有赢家，既无益于企业发展，也无益于经济增长。 内卷式竞争的困境，2022年之后就逐渐显现。从规上企业数据来看，2023年以来的，我国规上企业工业增加值同比均明显增长，而PPI却持续承压，工业企业降价倾向明显。而不断降价的后果，则是利润率的大幅下降。2023年以来，规上工业企业利润率持续处于近十五年以来的极低位，意味着较高的产出，并未转化为利润，这正是内卷式竞争的后果。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：2025年数据截至5月 本轮内卷式竞争的成因，或是地方政府过度注重供给端补贴，导致供需失衡。由于我国采用生产地税收原则，即商品或劳务相关税收归属于生产地。对于地方政府而言，这使其更热衷于招商引资，上马项目。此外，由于新能源产业与地方政府政绩考核密切相关，地方政府更有动力对其进行补贴，扩大新能源产能。而当经济进入转型期后，市场总需求难以消化过度扩张的产能，则会导致内卷式竞争。此时，对于企业而言，利润空间被挤压，只能缩减资本开支、降低产品质量，形成“低价低质”的恶性循环。以中证中游制造成分股为参考，中游制造上市公司资本开支同比增速在2022年以后持续下降，2024年已进入负增长区间；同时，在建工程同比增速也下降至2017年以来的低位。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：中游制造上市公司，指中证中游制造指数成分股 内卷式竞争的格局，引起监管层的高度重视。2024年以来，关于“反内卷”的政策频出，体现出监管层综合整治“内卷式”竞争的决心。2024年7月，政治局会议指出“防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”，“反内卷”首次受到市场广泛关注。2024年12月中央经济工作会议上，领导人指出综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。时至2025年3月，政府工作报告再提综合整治“内卷式”竞争，意味着“反内卷”将作为我国政府将长期推进的政策方向。7月中央财经委会议上，领导人指出“依