中泰研究晨会聚焦：化工孙颖：反内卷号声响起，两维度梳理十二大潜在受益化工子行业

【中泰研究丨晨会聚焦】化工孙颖：反内卷号声响起，两维度梳理十二大潜在受益化工子行业 证券研究报告2025年8月10日 分析师：戴志锋执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： 今日预览 今日重点>> 【非银】葛玉翔：寿险公司久期缺口观察：成因，现状和应对 【金工】倪孝威：基于浮动频率傅里叶变换视角解析技术分析的数学本质及趋势判断 【医药】祝嘉琦：诊断、治疗加速发展，AD广阔市场值得关注 【化工】孙颖：反内卷号声响起，两维度梳理十二大潜在受益化工子行业 研究分享>> 【固收】吕品：通胀阶段性见底，仍需观察 【医药】谢木青：脑机接口获政策持续支持，产业进入加速成长阶段 今日重点 【非银】葛玉翔：寿险公司久期缺口观察：成因，现状和应对 保险资负匹配中的久期缺口及计算。久期缺口分为金额久期缺口、规模调整后的修正久期缺口、规模调整后的有效久期缺口以及资产调整后的期限缺口。久期缺口的扩大主要源于资负两端。负债端：寿险公司发行长久期的储蓄型产品，拉长负债端久期；资产端：1）长久期优质资产品种缺乏。2）国债到期收益率期限利差收窄显著，长久期资产缺乏收益率优势。3）利率类金融衍生工具的实施细则及配套机制不完善。基于数据可得性与可比性，本文选取规模调整后的修正久期缺口作为分析口径，计算公式=[(资产现金流修正久期*资产现金流折现值)+负债现金流流入修正久期*负债现金流流入折现值]/负债现金流流入折现值-负债现金流流出修正久期。 当前保险行业平均久期缺口约为-7年左右，2024年后，从资产负债匹配看，人身险行业久期缺口有扩大的趋势。寿险行业呈现“马太效应”，本文将久期缺口数据的分析分为大型寿险公司与中小型寿险公司，以更精准反映不同规模公司的资产负债特征与久期管理差异。根据保险资产管理协会和《保险年鉴》统计综合梳理来看，2020年至2022年，我国寿险公司资产负债久期缺口分别为-6.67年、-6.57年、-6.28年，2024年后，久期缺口有扩大的趋势。 头部险企久期缺口普遍控制在-5年左右。2023年平安久期缺口较低，仅为-2.6年，国寿、太保和新华2024年久期缺口呈收窄态势，总体来看，由于持续增配长久期债券，头部险企的资产负债匹配相对稳健，久期缺口处于持续收窄阶段。 中小型寿险公司久期缺口相对较大，2022年以来大多呈逐年扩张态势。我们根据样本计算得到，2022-2024年样本中小寿险公司的久期缺口加权平均值分别为：-8.14、-8.78和-9.99年。近年来65%以上的公司久期缺口有所扩大，其中超过一半的公司缺口扩大超2年。中小型寿险公司久期缺口扩大的原因主要为：1）负债端：存量及新发布的长久期寿险产品占比较高，持续拉长负债端久期；2）资产端：利率下行导致再投资收益率下降，存量资产比负债先到期，现金流压力上升，均推动资产端久期缩短，加剧久期缺口扩大。但资产端修正久期在加速拉长，长期来看有望实现收窄。其中长城人寿优化权益策略以提升长期收益与报表稳健性，集中投资于基础设施等稳健行业，并通过联营企业减少波动影响，但权益投资难以实质收窄资产负债久期缺口。 持续低利率环境下，应对和解决利差损风险，需要资产端和负债端共同发力，加强资负联动，推动产品合理定价和资产合理配置。在利率持续下行周期中，随着前期买入的高收益金融资产陆续到期，公司不得不以更低的回报水平进行再投资，投资组合收益率将被逐步拉低。负债端的保证成本相对刚性，增加潜在中长期利差损隐忧。此外，在新准则下，资产和负债都采用市场利率评估，久期缺口会导致公司净资产随着利率变化而波动加大，资负联动的重要性进一步提升。收窄久期缺口的措施：资产端，1）增配长久期利率债；2）发展长期股权及另类投资；3）压降短期非标资产与流动性资产；4）合理利用利率衍生工具。负债端，1）增加长期保障型产品占比；2）适度缩短部分新发布寿险产品期限；3）控制负债成本。 投资建议：虽然寿险行业具有“资产比负债先到期”的特点，导致久期缺口大多为负，但大型寿险公司资产负债匹配更为均衡，久期缺口大多呈收窄趋势；而中小型公司长久期增额寿险配置比例较高，长久期资产缺乏，导致久期缺口较大且持续扩张。保险股具备双面红利股属性。一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。 风险提示：利率假设偏离风险；衍生工具运用不及预期；负债端结构调整风险；数据披露及口径 差异；研报更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《寿险公司久期缺口观察：成因，现状和应对》发布时间：2025年8月9日 报告作者：葛玉翔中泰非银首席S0740525040002 ►【金工】倪孝威：基于浮动频率傅里叶变换视角解析技术分析的数学本质及趋势判断 报告从系统科学视角出发，深入探讨波浪理论与江恩理论这两种主流技术分析方法在金融市场动力学系统中的数学本质。通过对傅立叶变换原理的数学建模，揭示了两种经典技术分析理论分别对应频谱分析中的振幅域与时间域特征。 传统傅立叶级数在金融时序分析中的理论局限性，引入概周期函数理论解释市场分形结构，并基于翁文波院士提出的浮动频率理论，研究了突破基频约束的量化宏观分析框架。 在上述研究基础上，我们构建了基于双重优化方法的浮动频率傅立叶变换模型。作为系列研究的第一篇，本报提出的模型相较于传统的傅立叶变换模型与浮动频率傅立叶变换模型，在灵活性与拟合准确性上具有优势。最后，我们基于近10年数据对市场未来2-3年维度做出拟合预判。 风险提示：报告资料均来源于公开数据，分析结果通过历史数据统计、建立模型和测算完成，在政策、市场环境等发生变化时模型存在失效的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《基于浮动频率傅里叶变换视角解析技术分析的数学本质及趋势判断》 发布时间：2025年8月7日 报告作者：倪孝威中泰金工分析师S0740522100002 ►【医药】祝嘉琦：诊断、治疗加速发展，AD广阔市场值得关注 阿尔茨海默病（AD）诊疗空间广阔，极大的未满足临床需求、持续扩容的患者基数以及创新疗法的密集突破，驱动行业进入“黄金发展期”。阿尔茨海默病（Alzheimer’sDisease,AD）病程长且隐密，危害大，根据国际阿尔茨海默病协会（ADI），2023年全球AD患者已超5500万，预计2050年将增至1.39亿。预计2025年AD全球诊断和治疗市场规模为124亿美元，2035年达到294亿美元，CAGR达到9%。随着我国即将步入深度老龄化，AD诊疗需求将加速攀升，预计2025年我国AD诊疗市场规模约260亿元。诊断技术革命性突破、治疗领域新疗法爆发、政策与支付体系优化、资本加速产业链整合、疾病负担的刚性需求等多重因素将促进AD诊疗市场不断扩容。 AD的诊断标准从“依赖临床症状”到“整合生物标志物”的根本性变革，带动技术迭代加速、诊断窗口前移。AD的发病机制极为复杂，是涉及多种病理生理变化的慢性疾病，主要病理表现为神经元死亡后的遗骸（主要成分为Aβ）、神经原纤维缠结（主要成分是过度磷酸化的tau蛋白）形成。生物标志物在AD早期诊断中意义重大，为疾病早期识别、及时干预争取了有效时间窗，而抗Aβ抗体药物是目前唯一有效延缓AD进展的疗法。PET将医学影像从“看得见”向“看得早”转变，新一代Tau-PET示踪剂18F-Florzolotau（APN-1607）可区分原发/继发性tau蛋白病，对AD诊断准确性达96%。先通医药¹⁸F-贝他苯（Aβ-PET）获批，东诚药业布局示踪剂国产化，国产替代提速中。液体活检主导早期筛查，血液标志物技术全面升级，血液检测既能 发现早期患者，又可大规模实施，诺唯赞（pTau217试剂盒）大幅降低检测成本，社区渗透率明显提升。 AD创新疗法持续突破，早期研究蓬勃兴起，AD治疗性新药研发正向多靶点、分阶段精准干预转变。当前主流药物包括对症治疗和疾病修饰治疗，（1）对症治疗主要包括：①胆碱酯酶抑制剂（多奈哌齐、卡巴拉汀、加兰他敏等），可提升大脑胆碱水平，改善认知功能和日常生活能力症状；②NMDA受体拮抗剂（美金刚），针对中重度患者。（2）疾病修饰治疗（DMT）：直接影响病程，目前仅两款靶向淀粉样蛋白（Aβ）的单抗上市流通中。①2023年9月获批的仑卡奈单抗作为首款被FDA完全批准的AD治疗药物，被列入Science2023年度十大科学突破，自上市销售额快速攀升，2024年已达3亿美金。②2024年7月获批的礼来的多奈单抗于2025年3月在我国开出首方，CDR-SB延缓29%。经测算，抗Aβ药物具备百亿美金年销售空间潜力，放量潜力值得期待。一期项目激增，早期创新活跃度空前，三期项目稳步扩大，新疗法、新药物逐步迈入收获期，截至2025年1月，全球共有138种在研药物，覆盖182项临床试验，包括疾病靶向疗法（占比74%）和约26%的症状改善疗法（改善认知功能或神经精神症状）。尽管Aβ与Tau靶点仍为主要热门靶点（占29%），炎症、代谢等“非典型靶点”正加速补位，科研范式正由“单病因”向“多通路干预”转变。未来十年有望实现AD从“不可治”到“可防可控”的彻底转型，重塑全球神经退行性疾病治疗格局。 风险提示：产品临床进展不及预期、重大不良反应风险、检测方法研发进度不及预期风险、产品商业化放量不及预期、地缘政策冲击风险、研究报告使用信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《诊断、治疗加速发展，AD广阔市场值得关注》发布时间：2025年8月7日 报告作者：祝嘉琦中泰医药首席S0740519040001 ►【化工】孙颖：反内卷号声响起，两维度梳理十二大潜在受益化工子行业 “反内卷”政策吹响号角。自2024年7月召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式” 恶性竞争以来，到2025年7月，政府会议中已多次提及整治“内卷式”竞争，推动落后产能有序退出。在此过程中，农药、化纤、石化、建材、新能源等行业已积极出台系列政策。我们认为，现阶段部分化工品价格价差已趋近历史低位，随着“反内卷”行动的深度发酵，新一轮供给侧改革呼之欲出，望有效引领企业良性有序生产经营，促进产品盈利回归正常水平。 自上而下：两维度筛选“反内卷”下潜在投资机遇，关注扩产变化参数较小、开工率绝对值和历史分位数较高、价格价差历史分位数较低的子行业。1）固定资产增速&开工率：底层逻辑在于，当行业固定资产增速开始转负，意味着行业供给端可能呈现收缩状态，行业逐步出清，价格存在向上动能。另外，当行业开工率处于较高水平时，意味着行业供需可能偏紧，当供给发生扰动或需求存在边际转好时，价格更易存在向上动能，建议重点关注油品石化贸易、其他化学原料、油气及炼化贸易、锦纶、氨纶、油田服务、涤纶长丝、PVC、纯碱等行业。2）价格价差分位数：底层逻辑在于当行业价格及盈利表现较差时，通常位于周期底部区间，行业对价格修复的迫切性和意愿更强，更加契合“反内卷”主题，建议重点关注醋酐、TPU、氨纶、PVC、纯碱、尼龙66、钛白粉等方向。 自下而上：把握“反内卷”供给侧改革主线，优选十二大细分子行业投资机会。进一步地，我们综合供给端（2025年行业产能增速、2005年前（超过20年）装置产能占比）、格局端（市场 集中度）和成本端（行业成本曲线陡峭程度）指标筛选化工行业中或易“反内卷”自律的子行业： 1）TDI：库存低位+供需错配，产品价格快速上行。海外不可抗力频发叠加装置集中检修，全球约111万吨/年产能短期内停产/检修，约占总产能数的32.7%。截至8/1，国内TDI现货价17200元/吨，较7/12不可抗力发生前+4850元/吨（涨幅39.3%）。在产业链库存低位叠加内外需共振背景下，产品价格中枢望进一步提升。 2）MDI：全球格局寡头垄断，产品存涨价弹性。供给侧看，截至2025年6月，全球MDICR5达90%，万华化学产