创新突破，三靶点战略联姻诺和诺德

创新突破，三靶点战略联姻诺和诺德 2025年07月12日 买入（首次） 证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn证券分析师冉胜男执业证书：S0600522090008ranshn@dwzq.com.cn ◼GLP-1千亿美金市场潜力无限，三靶点有望分得更大市场份额：据诺和诺德和礼来财报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速比司美格鲁肽更快，未来潜力更大。据高盛预测，GLP-1药物市场高达千亿美金。从目前临床数据来看，主流GLP-1药物的迭代方式是多靶点迭代单靶点，参考司美格鲁肽（单靶点）、替尔泊肽（GLP-1/GIP双靶点）、Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR三靶点）的临床数据，多靶点的减重效果更好，起效更快。远期来看，我们认为三靶点GLP-1药物有望分得更大市场份额。 市场数据 收盘价(港元)14.22一年最低/最高价7.97/17.90市净率(倍)1.64港股流通市值(百万港元)23,525.61 ◼UBT251与诺和诺德达成20亿美金BD，三靶点研发进展全球领先：2025年2月，联邦制药就UBT251与诺和诺德达成2亿美元首付款，总金额20亿美元的BD。UBT251为GLP-1/GIP/GCGR三靶点减重药物，GCG具有一定的减少食物摄入、增加脂肪组织能量消耗、降低体脂的作用。适当的GCG具有提高血糖的作用，可以反馈胰岛素的调节，减少低血糖事件的发生。礼来同靶点的Retatrutide海外已启动头对头替尔泊肽的3期临床，2期数据显示12mg剂量48周减重24.2%，24周减重17.5%。而UBT251中国1b期临床试验1mg/3mg/6mg剂量组12周平均体重较基线下降15.1%，扣除安慰剂效应后减重16.6%，起效速度更快，极有可能实现超越Retatrutide的疗效。 基础数据 每股净资产(元)7.92资产负债率(%)44.12总股本(百万股)1,817.03流通股本(百万股)1,817.03 相关研究 ◼联邦生物在研管线丰富，创新布局将成新增长极：公司在研管线丰富，小分子布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，JAK1抑制剂TUL01101片剂和软膏剂的特应性皮炎适应症处在临床2期；生物药布局聚焦内分泌/代谢、自身免疫领域，拥有完善的糖尿病、体重管理研发管线，德谷胰岛素和司美格鲁肽生物类似药已申报BLA，UBT251的肥胖、MAFLD、CKD适应症处在临床2期。二代胃肠道激素UBT370347月4日获FDA减重临床许可，联用UBT251具备更大想象空间。 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计 公 司2025-2027营 业 收 入 为138.6/150.0/162.6亿元，同比增速为0.7%/8.2%/8.4%；净利润分别为31.1/31.0/33.8亿元，同比增速为17.0%/-0.3%/9.1%；对应PE分别为8/8/7倍。基于公司1）UBT251研发进展顺利，在研管线布局丰富；2）胰岛素与动保制剂快速放量；3）抗生素原料药和中间体价格趋稳，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：研发进度不及预期风险、制剂集采风险、原料药需求不及预期风险。 内容目录 1.联邦制药：三十载筑基，三靶点破局..............................................................................................42.三靶点GLP-1药物成功出海，创新管线引领突破.........................................................................72.1. GLP-1药物将成“药王”，减重市场空间广阔........................................................................72.2. UBT251授权诺和诺德，三靶点减重药物具备BIC潜力......................................................82.3.在研管线丰富，布局多个热门领域.......................................................................................103.主业保持稳健，胰岛素类似物与动保业务引领增长....................................................................123.1.抗生素原料药与中间体供需格局稳定，上游挺价意愿强烈...............................................123.2.抗生素原料药制剂一体化，集采风险基本出清...................................................................153.3.动保业务：专注兽用抗生素制剂，新产能年内落地...........................................................163.4.胰岛素借集采放量，成为制剂业务增长极...........................................................................183.5.胰岛素经历2轮集采，市场格局基本稳定...........................................................................194.盈利预测与投资评级........................................................................................................................224.1.收入拆分...................................................................................................................................224.2.可比公司估值...........................................................................................................................234.3.盈利预测与投资评级...............................................................................................................235.风险提示............................................................................................................................................23 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................4图2：公司股权结构（截至2024年年报）.........................................................................................4图3：公司营业收入及增速情况...........................................................................................................6图4：公司归母净利润及增速情况.......................................................................................................6图5：公司利润率情况...........................................................................................................................6图6：公司期间费用率情况...................................................................................................................6图7：公司简单收入拆分（按板块）...................................................................................................7图8：2024年公司收入按地区拆分（亿元）......................................................................................7图9：2018-2030E中国超重及肥胖人数统计（万人）......................................................................7图10：GLP-1类药物竞争格局.............................................................................................................8图11：UBT-251减重适应症国内峰值测算.......................................................................................10图12：公司生物药在研管线...............................................................................................................10图13：公司小分子在研管线...............................................................................................................11图14：神经肽Y受体结构示意图......................................................................................................11图15：UBT37034在DIO大鼠上的临床前结果..............................................................................11图16：pSTAT1抑制率-时间图