老牌药企焕发新春，三靶点激动剂一鸣惊人

联邦制药（3933.HK） 买入 2025年5月21日 老牌药企焕发新春，三靶点激动剂一鸣惊人 高小迪852-56223730Xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 抗生素全产业链布局，6-APA龙头地位:联邦制药深耕抗生素全产业链布局，6-APA、青霉素G钾工业盐、阿莫西林等原料药均处于市场前列。受到相关产品价格趋势影响，短期中间体原料药业务可能有所波动。但该产业环保壁垒高，市场格局难以撼动，公司龙头地位稳固，长期稳定性强。 但玉翠852-253219539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 胰岛素集采A类中标，抗生素集采风险基本出清：24年胰岛素专项国采续标，公司参与集采的6个品种全部A类中标，且降价幅度可控。在国产替代及国内胰岛素需求向第三代产品迭代的过程中，公司市场份额得以进一步提升。未来公司的四代胰岛素产品也即将上市。公司抗生素产品除了注射用亚胺培南西司他丁钠（倍能安）即将集采，其他主要品种都已经完成集采，抗生素集采风险基本出清。 主要资料 行业医疗服务股价13.52港元目标价21.9港元(+62.2%)股票代码3933已发行股本18.17亿股总市值245.66亿港元52周高/低16.96港元/7.59港元每股净资产7.92港元主要股东Heren Far East45.91% UBT251获诺和诺德青睐，I期临床展现竞争力：作为公司创新转型的首批1类新药之一，GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂UBT251于近期公布了Ib期临床数据。12周减重15.1%表现亮眼，为其赢得了与诺和诺德的授权交易，首付款及潜在里程碑金额分别高达2亿和18亿美元。与诺和诺德的合作有望加速推进该药的临床开发及后续海外商业化的实现。另治疗干眼症的小分子RASP（活性醛）抑制剂位于IIa期临床，治疗特应性皮炎的JAK1抑制剂在II期临床。 积极布局动保业务，创造第二增长点：公司凭借其在抗生素领域的深厚底蕴，积极进军高重合度的动保产业，具有先天优势。产能方面公司正在建设三个动保相关新生产基地，并在制剂方面进一步拓展胰岛素、JAK1等与自身人用制剂管线相重合的药品，更是通过对外合作等方式进入高端宠物消费品业务。 目标价21.9港元，首次覆盖并给予买入评级：鉴于公司25年将取得授权给诺和诺德的UBT251的首付款2亿美金，这将对25年的收入和利润造成一定扰动，预计公司25-27年收入分别+4.7%、-9.7%和+3.0%至144.0亿、130.0亿和133.9亿元。25-27年利润同比+14.5%、-28.3%和+8.5%至30.8亿、22.2亿和24.1亿元。我们以DCF模型为公司估值，计算公司的传统管线和创新药管线，WACC设为12%，永续增长设为0%，得出公司目标价为21.9元，较昨日股价有62.2%的上升空间，相当于公司25和26年的12.1倍和16.9倍PE，首次覆盖给予买入评级。 老牌药企焕发新春，三靶点激动剂一鸣惊人 联邦制药成立于1990年，并于2007年在香港上市，主要从事药品的研发、生产及销售。公司从最初专注于抗生素中间体/原料药/制剂生产业务，先是拓展至胰岛素制剂生产，并通过创新转型，逐步扩大业务范围至包括创新药、动保、大健康等领域。历经三十余年发展，联邦制药已经形成了制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团，销售网络覆盖全球70多个国家和地区，现有员工17000余人。 35年老牌药企，抗生素全产业链布局起家，积极创新广泛拓展。 资料来源：公司资料，第一上海 目前，联邦制药制剂产品共有12大系列超70个品种，产品类型包括化学药品和生物制品，涵盖降糖类、抗感染类、解热镇痛类、镇咳类、抗病毒类、皮肤病类、抗肝炎类、眼科类、保健食品类、神经系统类等多个领域。原料药和中间体产品共有5大系列近50个品种，包括6-APA、青霉素工业盐、半合成青霉素类、头孢类、β-内酰胺酶抑制剂类、碳青霉烯类等产品。动保产品拥有畜禽、反刍、水产、宠物系列共计近百个品种。 联邦制药坚持以科技创新驱动高质量发展，建立了多个研发机构，涵盖化药、生物药研发等，目前全品类在研产品100多个，获得专利100多项，在研产品适用范围包括糖尿病、体重管理、NASH、骨质疏松、干眼症、皮肤病等，为培育具有市场竞争力的核心技术产品奠定了坚实基础。 资料来源：公司资料，第一上海 联邦制药目前已投产七大生产基地，另有五家新生产基地正在建设中，其中四家预计今年投产。五家新生产基地建成达产后预计新增年产值贡献超人民币50亿元，将为公司的销售规模及盈利能力进一步提升提供支持。 公司生产基地建设 公司管理层稳定，并拥有丰富的行业经验。公司董事会主席蔡海山先生为公司创始人蔡金乐先生之子，拥有药剂学学士学位，2000年加入公司后任职质量控制部主任，行业经验丰富。董事会副主席梁永康先生拥有逾30年会计、财务管理及工商管理经验，1997年加入公司，负责监察公司财务事宜。此外公司其他高管也均为在 公司管理层稳定，行业经验丰富. 公司任职20年以上的元老级人物，在医药制造、生产管理、市场营销及推广等方面有着丰厚的经验。 公司业务分析 联邦制药业务按产品类型分，可划分为中间体、原料药、制剂三大板块。2024年，公司对外销售共计137.6亿元，其中中间体占比19.3%；原料药占比46.3%；制剂产品占比34.4%。利润方面，中间体占比67.4%；原料药占比22.6%，制剂产品占比14.7%。中间体和原料药业务是公司目前主要的收入和利润来源。 按领域划分，公司主要业务可分为抗生素、胰岛素及GLP-1、创新药研发、动保产品、大健康产品、其它制剂六类。2024年制剂产品对外销售收入中，抗生素、胰岛素、动保和包含大健康产品在内的其它制剂分别占比34.3%、26.2%、29.2%和10.3%。 抗生素业务 抗生素类中间体及原料药生产是公司重要的业务之一。抗生素目前仍然是应用最为广泛的抗感染药物，占据超过90%的份额。据华经产业研究院预测，2024年全球抗生素之际市场规模为570亿美元，2015-2024年市场规模CAGR预计为4.04%。为了预防抗生素滥用导致耐药性，抗生素的使用受到一定限制，但整体的需求仍然维持稳定的缓慢增长态势。中国市场于2020年达到1780亿人民币的规模，2017-2020期间CAGR超4%，同样呈现小幅增长的态势。在抗生素中，头孢菌素类（60%）、青霉素类（13%）、碳青霉素类（5%）等β-内酰胺类药物处于主导地位。 抗生素使用受限，但应用仍然广泛，市场需求稳定。 资料来源：公司资料，第一上海 抗生素中间体及原料药生产属于高污染产业，具有相当高的环保壁垒。抗生素行业包括青霉素工业盐、6-氨基青霉烷酸（6-APA）、7-氨基头孢烷酸（7-ACA）、7-氨基-3-去乙酰氧基头孢烷酸（7-ADCA）在内的抗生素中间体及部分原料药已被列入《产业结构调整指导目录（2024年本）》的限制类目录，对于新产能的投资不予批准，因此国内抗生素中间体及原料药产能趋于稳定，市场份额相对固化。 抗生素中间体及原料药环保壁垒高，产能格局固化。 资料来源：公司资料，第一上海 6-氨基青霉烷酸（6-APA）是青霉素的母核，也是制造生产各种半合成青霉素类的重要中间体。其上游原料为青霉素G钾工业盐。两种中间体共线生产，公司能够根据市场需求及价格变化灵活调整产能分配。 6-APA与青霉素G钾工业盐产能共线，可灵活 公司目前具有6-APA/青霉素G钾工业盐产能共20500吨，处于满产状态，其中67.7%用于外销。2024年，公司6-APA与青霉素G钾工业盐对外销售分别为18.58亿元和8.00亿元。目前，联邦制药6-APA和青霉素G钾工业盐分别占据市场45%和14%，分别位于第一和第三。公司还拥有800吨克拉维酸叔辛胺产能用于内部生产。 调整。公司产能处于龙头地位 原料药方面，公司的主要产品为半合成青霉素阿莫西林。国内阿莫西林产能更为集中，联邦制药占据一半份额。公司目前拥有半合成青霉素类产能23000吨，产能利用率93.5%。此外，公司还拥有头孢类产能1200吨、β-内酰胺酶抑制剂类产能1568吨，以上原料药的产能90%用于外销。 阿莫西林原料药产能占据半壁江山。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：Wind，第一上海 价格波动恐影响销售和利润。 中间体和原料药存在价格波动。目前价格显现下降趋势，而上游豆粕、玉米等原料价格有所反弹，预计短期会对公司中间体、原料药业务收入和利润产生一定影响。 抗生素制剂方面，公司充分利用其上游产业的优势，布局了多种β-内酰胺类抗生素制剂产品。阿莫仙（阿莫西林）胶囊、他唑仙（注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠）、强力阿莫仙（阿莫西林克拉维酸钾干混悬剂）与优思灵（人胰岛素注射液）、新优乐灵（甘精胰岛素注射液）共同被誉为“三仙两水”。此外倍能安（注射用亚胺培南西司他丁钠）也具有超2亿的销售额。 抗生素制剂产品种类丰富，享有美名。 预计注射用亚胺培南西司他丁钠25年集采，25年后集采风险基本出清。 2024年，由于受到集采影响，抗生素类制剂产品（包括动保）销售额下滑10%至31.8亿，短期承压。后续除亚胺培南外，集采风险基本出清。 公司主要抗生素的简要情况介绍： 阿莫西林胶囊（阿莫仙）：2020年第二批国家集采中，阿莫西林胶囊平均降幅达72.97%，单片价格从0.267元降至0.072元，联邦制药阿莫仙未中标。在2024年河南十三省联盟的集采接续阶段，联邦制药未参与报价，最终中选企业包括华药、石药、鲁抗等，中标价反弹至0.14元/粒（较第二批上涨106%）。联邦制药等企业选择放弃集采低价市场，转而深耕标外渠道（如自费药房、医院议价采购），通过品牌溢价保持竞争力，阿莫仙品牌在标外市场仍保持较高销售额，24年销售额同比-2.8%至5.3亿元。 注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠（他唑仙）：联邦制药子公司珠海联邦制药中山分公司参与第八批国家集采并中标，原中选规格为4.5g（含哌拉西林4g:他唑巴坦0.5g），中标价为27.65元/支。2024年4月29日，国家联采办要求中选企业重新报价，珠海联邦制药将4.5g规格调整为2.25g规格，中标价统一降至7.3元/支，降幅达73.5%（原4.5g规格对比）。调整后，该规格采购量基数从12,826万支（4.5g）变更为更高基数，以保障市场供应。24年公司注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠收入同比下降56.5%至2.9亿元。 阿莫西林克拉维酸钾干混悬剂（强力阿莫仙）：阿莫西林克拉维酸钾片（非干混悬剂）纳入2024年第九批国家集采（2024年），中标价降至0.55元/片，平均降幅达72.97%。第九批集采未明确包含干混悬剂，但片剂降价对同类剂型市场产生挤压效应。24年强力阿莫仙的收入同比下降25.1%至2.1亿元。 注射用亚胺培南西司他丁钠（倍能安）：注射用亚胺培南西司他丁钠2023年在中国公立医疗机构终端销售额达31亿元，原研企业为默沙东，占40%份额，但面临国内企业（华北制药20%、石药10%）的快速替代。国内过评企业包括华北制药、石药集团、健康元等。竞争企业数量为7家（含原研），已满足国家集采门槛（7家及以上企业竞争）。亚胺培南西司他丁钠被列为第十一批集采重点品种，与头孢唑肟（45亿元）、万古霉素（23亿元）等共同成为全身用抗感染药物主力，预计2025年上半年启动招标。24年公司注射用亚胺培南西司他丁钠-倍能安收入同比-8%至2.6亿元。 胰岛素/GLP-1业务 糖尿病拥有非常庞大的患病群体，且正呈现迅速增长的趋势。根据刊登在《柳叶刀》上的一项研究，2022年全球年龄标准化糖尿病患病率为女性13.9%，男性14.3%，估计有8.28亿成人患有糖尿病，与1990年相比大幅增加了6.3亿。其中中国拥有1.48亿糖尿病患者，占全球患者总数的18%，排在全球第二。 糖尿病患者迅速增长，中国患