周期组：“反内卷”政策对周期子行业的影响探讨

东方财智兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源行业市场优胜劣汰和“反内卷”齐发力行业新平衡可期。我们在2024年12月27日《建筑建材行业2025年投资展望：内需之重下行稳致远》和2025年6月17日发布的《建筑建材行业2025年中期展望：内需释放和供给优化下的新平衡》等报告中反复强调，2025年的重点方向是供给端优化较好的行业。供给端的优化将与需求共振，带动新平衡。市场剧烈竞争下的优胜劣汰叠加“反内卷”等各项政策落地，都共同发力加速建筑建材行业落后产能的淘汰，加速行业供给端优化。这将进一步巩固优秀和龙头公司发展和成长的确定性，带来估值修复和业绩弹性。水泥行业“反内卷”政策的率先落地带来行业更好的供给端优化，我们继续推荐海螺水泥。水泥行业相关公司：上峰水泥、塔牌集团、中国建材和金隅集团等。风险提示：房地产政策效果低于预期，反内卷政策进一步落地力度和节奏低于预期。化工行业：受政策预期影响，硅基产品、农药等子行业的供给端格局或迎优化，行业盈利水平有望触底回升。①硅基产品：受到前期产能大量扩建、下游光伏行业需求下滑等供需因素影响，目前多晶硅、有机硅、工业硅处于历史价格区间底部，行业整体盈利性差。目前工信部要求对光伏行业的低价无序竞争进行综合治理，光伏行业上游的硅基产业链产品供给端格局有望改善，行业有望逐步走出低谷。②农药：以草甘膦为代表的农药原药产品价格持续低迷，行业处于周期底部。草甘膦行业供给自律将有助于市场竞争格局改善，提升行业盈利水平。风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。煤炭行业：此会议高度重视“内卷式竞争”和“推动落后产能有序退出”的背景下，煤炭行业“反内卷”主要通过限产和退出产能方式，国内煤炭供应或将开始收紧，电煤消费持续提升，随着天气转热，迎峰度夏的旺季需求释放；炼焦煤生产无序状态或将得到整治，相关落后产能有望出清，叠加财政政策发力顺周期需求预期释放，煤炭价格反弹支撑较强。一方面，夏季用电高峰已至，在供给收缩、需求季节性上升的背景下，预计煤价将维持季节性上涨趋势，重点推荐标的中国神华、广汇能源；有望受益标的兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、新集能源。另一方面，“反内卷”政策或对炼焦煤生产无序状态进行整治，相关落后产能有望出清，叠加财政政策发力顺周期需求预期释放，有望受益标的淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤、上海能源。风险提示：行业面临有效需求不足，煤价下跌等不及预期的风险。 目录1.金属行业：钢铁行业“高端差异化竞争”转型，行业盈利及估值水平有望底部反转..........................................................42.交运行业：中央再提反内卷，重视供需再平衡与高质量发展趋势.......................................................................................93.建筑建材行业：反内卷政策落地加速构建水泥等行业供需新平衡.....................................................................................104.化工行业：硅基产品、农药等子行业供给格局或迎优化....................................................................................................115.煤炭行业：“反内卷”叠加需求旺季来临，煤价反弹支撑较强..........................................................................................14插图目录图1：有色及黑色金属子行业PPI情况对比（2024-2025M5，上年同月=100）...................................................................4图2：黑色金属冶炼和压延加工业毛利率与其他周期子行业对比（%，2025年5月）.........................................................4图3：2005-2015中国粗钢供需平衡变化（万吨）................................................................................................................5图4：2015-2025M5中国粗钢供需平衡变化（万吨）...........................................................................................................5图5：2014-2025M5钢材出口量及占比情况变化（万吨）....................................................................................................6图6：黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率变化情况（%，2015-2025M3）.....................................................................6图7：2014-2025M5黑色金属冶炼和压延加工业毛利率变化情况（%）...............................................................................7图8：2015-2025Q1钢铁行业毛利率变化情况......................................................................................................................7图9：2015-2025Q1铁矿石行业毛利率变化情况...................................................................................................................7图10：2015-2025Q1钢铁行业ROE及ROA变化情况........................................................................................................7图11：螺纹钢及线材社会库存均位于基钦周期底部（万吨）................................................................................................8图12：钢铁行业估值已降至历史低位....................................................................................................................................8图13：2020年以来多晶硅、有机硅、工业硅市场价格走势................................................................................................12图14：2020年以来草甘膦市场价格走势.............................................................................................................................13图15：2020年以来农药原药价格指数走势.........................................................................................................................13表格目录表1：反内卷政策的迭代及升级.............................................................................................................................................4 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源1.金属行业：钢铁行业“高端差异化竞争”转型，行业盈利及估值水平有望底部反转2024年7月，中央政治局会议首次提出“防止内卷式恶性竞争”，一年以来相关政策持续迭代升级。2025年以来，工信部推出《钢铁行业规范条件》、钢铁工业协会推行“三定三不要”原则等产业政策与自律引导，引导钢铁行业淘汰落后产能，推进企业兼并重组，推动行业从“低价同质竞争”向“高端差异化竞争”转型。2025年7月，中央财经委会议明确要求“治理低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，标志国家反内卷政策的进一步确认与深化。表1：反内卷政策的迭代及升级资料来源：期货日报，财新，Mysteel，东兴证券研究所当前钢铁行业的现状：需求疲软，价格及利润水平下跌。从PPI观察，2024-2025M5期间，黑色金属子行业2025年内PPI普遍低于有色金属，其中至25M5黑色金属冶炼及压延加工业PPI已降至89.8，为五个子行业最低，而同期黑色金属矿采选业PPI亦降至93，仅高于黑色金属冶炼及压延加工业，显示出钢铁行业整体需求疲软，价格水平下跌。从毛利率观察，钢铁行业上游与中游盈利水平出现分化，上游矿端吸收了行业大部分利润。我们挑选了十个样本周期子行业，发现2025年5月黑色金属冶炼和压延加工业毛利率仅为5.48%，位于十个子行业中最后一位；而黑色金属矿采选业同期毛利率则为19.57%，位于十个样本周期子行业第三位，且为黑色金属冶炼和压延加工业毛利率的3.57倍。图1：有色及黑色金属子行业PPI情况对比（2024-2025M5，上年同月=100）图2：黑色金属冶炼和压延加工业毛利率与其他周期子行业对比（%，2025年5月） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所与2015年供给侧改革时期的行业对比：钢铁行业供需现状较2015年有所改善2015年钢铁行业供给侧改革以行政化限制为主，强制淘汰落后产能。从政策角度观察，2015年供给侧改革以“三去一降一补”为核心（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板），重点解决钢铁行业过剩产能及“地条钢”等落后产能。产业链数据显示，2015-2020年间，钢铁行业通过压减粗钢产能1.45亿吨以上，行业集中度CR10从2015年的34%提升至2020年的41%。2025年反内卷政策的行政强制去产能力度减弱，或采用非行政化调控路径。考虑到钢铁行业已经在2015年经历了一轮供给侧改革，而进入2020年后双碳政策的持续执行对行业落后产能形成进一步的出清。尽管当前钢铁产业受限于经济周期影响而仍处于恶性低价同质化竞争阶段，但当前行业内落后产能整体规模有限，反内卷政策的引导将推动行业加速向绿色化、智能化及产品结构多元化方向发展。多方位产业链数据对比2015年与2025年的钢铁行业供需结构变化：供需总量变化数据对比：粗钢供需均走弱，供应过剩程度较20