晨会纪要

晨会主题【重点推荐】行业与公司提升竞争壁垒【常规内容】宏观与策略行业与公司储价格继续上涨强势体疗法的发展润提升金教育茶饮高成长新范式业绩高速增长告同比高增金融工程 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要市场指数收盘指数道琼斯33597.92纳斯达克10961.46S&P5003801.78法国CAC406000.24德国DAX14261.19日经22527574.43恒生23892.32基金指数收盘指数债券基金指数3265.85股票基金指数10374.19混合基金指数9632.60汇率收盘指数/价欧元兑美元1.17美元兑人民币7.22美元兑港币7.85美元兑日元146.31非流通股解禁名称解禁数量（万股）流通股增加%鹏欣资源22026.56100.00内蒙一机412.5082.58华电重工408.34100.00宁波银行7581.9095.06新点软件15651.92100.00华兰股份3782.78100.00深城交8400.00100.00中科微至6660.00100.00 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容【重点推荐】行业与公司泸州老窖(000568.SZ)深度报告:以消费者为中心，数字化赋能供应链，提升竞争壁垒市场表现：增速预期下修，估值出现折价。2023H2-2025H1公司股价跑输白酒板块21%，预测PE下跌45%，主因内外部周期叠加，公司收入及业绩增速边际放缓：行业需求承压影响大单品国窖的量价表现，同时公司自身发展进入阶段性调整。我们认为市场基于短期增速的定价有失偏颇，当前行业弱景气度背景下公司积极去化渠道包袱，以消费者为中心推进数字化转型，进行前瞻性产品布局，管理层面的相对优势仍是共识；当前PE接近2013年初水平，于经营、于投资层面均有布局机会。竞争壁垒：管理禀赋为核，全价位产品布局。公司在行业中为管理驱动类，组织、渠道为核心优势，历史两轮调整通过深度改革实现破局。公司组织机制市场化、激励充足，庞大且专业化的销售队伍开拓市场；组织力支撑精细化的渠道管理模式得以落地跑通，因地制宜、强化管控。产品层面“浓香鼻祖”名酒基因根植，双品牌多品系布局，全价位带均有可贡献增长的大单品。数字化思辩：科技增密供应链，以消费者为中心提升竞争壁垒。近两年白酒行业渠道加速转型，C端话语权提升，从线上渠道GMV高速增长到即时零售高势能切入，倒逼酒企多元化、扁平化布局渠道。参考美的集团、东鹏饮料的转型经验，数字化是推动DTC过程的必要工具，灵活的组织机制、精益化的渠道能力得以让“重塑渠道分润”环节更好推动。十四五以来公司以科技赋能供应链，生产端解决白酒降度痛点，渠道端提升管理效率，消费者端构建需求大模型，2024年核心终端同比+40%，会员资产+60%；短期公司灵活调整数字化下分利模式、呵护渠道利益，远期有望反哺管理效率和销售增长。增长逻辑：多价位发力，全国化推进。产品层面，高度国窖在千元价位稳住价格和份额优势，伴随经济修复、量价增长具备空间，低度国窖品价比突出，有望获得低度化红利顺势增长；大众价位特曲、头曲满足消费者日常需求，尤其60版渠道理性运作，较同价位单品生命线更长，老字号、头曲、二曲灵活匹配市场需求。区域层面，短期公司仍以聚焦川渝、华北粮仓市场实现费效比最大化，中长期通过百城2.0巩固终端，为全国化扩张储备力量。投资建议：短期压力不改长期增长动能，维持“优于大市”评级。考虑到短期行业需求压力，公司仍以去库存、促动销为主，下修此前盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入305.9/308.4/333.3亿元，同比-2.0%/+0.8%/+8.1%（前值+1.7%/+5.2%/+6.4%）；预计归母净利润130.3/132.0/145.4亿元，同比-3.3%/+1.2%/+10.1%（前值+0.5%/+4.5%/+7.1%），对应2025/2026年12.9/12.7倍P/E。考虑到公司早于行业主动调整，多价位产品布局，以数字化工具培育消费者，看好经营久期；同时分红指引积极，预测2025年股息率5.4%，支撑估值；给予合理估值152.4-166.4元，中值对应现价40%上行空间，维持“优于大市”评级。风险提示：经济及需求复苏不及预期；产业政策调整影响消费场景及需求；全国化推进较慢；食品安全问题等。证券分析师：张向伟（S0980523090001）联系人：张未艾【常规内容】宏观与策略宏观快评:通胀数据快评-CPI同比转正7月9日，国家统计局公布数据显示，中国6月PPI同比-3.6%，预期-3.2%，前值-3.3%。中国6月CPI 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容同比0.1%，预期0%，前值-0.1%，环比-0.1%，预期0%，前值-0.2%。证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001）固定收益周报:政府债务周度观察-特殊新增专项债发行加速政府债净融资第27周（6/30-7/6）2216亿，第28周（7/7-7/13）3032亿。截至第27周（6/30-7/6）累计7.9万亿，超出去年同期4.4万亿，主要是置换隐债专项债错位和国债发行较快。国债净融资+新增地方债发行第27周（6/30-7/6）2574亿，第28周（7/7-7/13）2714亿。截至第27周（6/30-7/6）广义赤字累计6.2万亿，进度52.2%。国债第27周（6/30-7/6）净融资1999亿，第28周（7/7-7/13）1929亿。截至第27周（6/30-7/6）累计3.6万亿，进度53.8%。地方债净融资第27周（6/30-7/6）216亿，第28周（7/7-7/13）1102亿。截至第27周（6/30-7/6）累计4.4万亿，超出去年同期2.6万亿。新增一般债第27周（6/30-7/6）66亿，第28周（7/7-7/13）145亿。截至第27周（6/30-7/6）累计4520亿，进度56.5%，超过去年同期。新增专项债第27周（6/30-7/6）508亿，第28周（7/7-7/13）640亿。截至第27周（6/30-7/6）累计2.2万亿，进度49.2%，超过去年同期。特殊新增专项债已发行5851亿，其中7月至今1203亿，占到新增专项债的72%。土地储备专项债已发行1925亿。根据企业预警通统计，截至7月6日，全国已披露收购存量闲置土地项目累计覆盖4343宗地，资金规模达4897亿元。特殊再融资债第27周（6/30-7/6）0亿，第28周（7/7-7/13）286亿。截至第27周（6/30-7/6）累计1.8万亿，发行进度91%。城投债第27周（6/30-7/6）净融资-203亿，第28周（7/7-7/13）预计-158亿。截至本周城投债余额约10.3万亿。风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。证券分析师：董德志（S0980513100001）联系人：王奕群策略专题:策略定期观点-胜率与赔率，胆量与耐心上半年复盘：2025年上半年市场一波三折，两次主升浪后飘红收官。市值风格上看，“以小为美”特征明显，成长价值偏均衡，大盘价值在1月初市场下跌、4月7日关税冲击期间、5月中旬到6月“向基准靠拢”主题行情期间表现占优。微观估值结构层面，2025年上半年两波主升见新高的过程中，整体估值中枢较之去年10月8日有所抬升，本轮上涨快速填平“1-2xPB”的估值洼地。杠铃策略在2025年上半年表现抢眼，银行上半年上涨超过13%，7月初继续上涨；新消费、创新药、光模块、PCB均有爆发力较强的行情。全球股市维度排序：日本&美国&印度&越南&英国&德国&法国。美元可能陷入双重困境——经济疲软时遭遇储备地位质疑，经济强劲时又受制于政策约束，导致其与传统“微笑曲线”相反的“倒U”走势，反映全球对美元体系的结构性质疑正在深化。亚太市场中，日本股市凭借其宏观经济的持续改善、相对合理的估值以及积极的外资流入，依然保持领先地位。美国股市虽估值偏高，但其经济的强大韧性和持续的资金吸引力使其仍具投资价值。印度和越南两个新兴市场估值劈叉，越南性价比强于印度，但政治风险较高。欧洲市场整体排序靠后，因其政治动荡与估值偏高。黄金长期仍看多，未来利好贵金属的可能驱动包括美联储降息、贸易不确定性反复、供给的强约束，可能的利空驱动包括地缘缓急和利率高企，综合来看利多驱动因子要高于利空驱动因子。A股大势：正期望小幅收敛，胜率赔率非对称。大势层面整体震荡偏强，但6月以来市场上涨主要由估值驱动，向上高胜率但赔率空间较前期有所收敛。市场风偏提升后指数突破，但赚钱效应仍然相对分散， 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5月相对疲弱的工业企业数据在投资者层面已有所反应，基本面磨底延续。收益正期望扩张依赖于“大盘成长”风格的崛起，背后需要相对中小盘ROE的轧差优势支撑，从“杠铃”到“杆”仍需时日。长期层面，伴随基本面预期改善，市场中枢依旧能够看高一线。风格及行业：杠铃延续，红利内部掘金，科技成长顺风。年初以来红利与微盘持续走强，广谱利率下行+微观流动性充裕+企业盈利处于相对低位的组合利于“杠铃”跑赢。综合近10年风险收益情况描绘杠铃策略“微笑曲线”，15%+底仓收益和15%-最大回撤指向红利微盘七三开。组合思路上，传统红利指数面临从“真股息”到“伪红利”的漂移，部分Smart beta红利策略也有演绎为“医药消费指数”的背景下，建议：1）基于AH溢价的维度利用A股红利低波和港股通红利低波指数做轮动；2）除银行外在内部高低切的过程中，关注股息率在3%以上，且ROE波动低的品种，涨跌幅看，炼化贸易、白电、基础建设、纺织制造、铁路公路年初至今跌幅超过4%，红利内部轮动过程中或存在一定补涨机遇；3）基于预期股息视角在资源类红利、周期类红利、金融稳定类红利中挖掘优质资产，如预期股息率大于4%的运营商等。本轮银行股估值重塑不同于历史上任何一个时期的投资逻辑，更多是在广谱利率下行过程中的系统性重估。在地产风险底线确立的前提假设下，银行经历了从“高息低估大洼地”到“风偏下行避风港”，再到“动态基准压舱石”的估值系统性提升过程。科技成长经历2月以来的系统性调整后，除光模块、PCB以外，关注AI算力和半导体的补涨机遇。“反内卷”主题短期倾向于拔估值行情，本轮弹性最大的光伏左侧博弈困境反转，股价抢跑于基本面底部，待产业周期见底盈利反转后开启大级别主升。中报前瞻：分化中前行，磨底有韧性。1）上游方面，有色金属景气度相对较高，基础化工预计收入、利润增速围绕0轴波动，内需复苏有望推动中上游龙头系统性盈利修复；2）中游制造方面，工业企业利润口径下，通用设备&专用设备预计营收、净利润同比在个位数，工程机械受益于二手机出口重塑国内供需紧平衡，新兴市场增量支撑全球化韧性，汽车零部件产销双旺，收入端增速或小幅好于利润；3）下游消费领域，食饮、纺服、轻工、农业基于中观高频数据推演，整体业绩能见度更高，其中食饮整体分化，啤酒、饮料强者恒强，白酒整体小幅承压（次高端、地产酒），纺服上下游分化明显，下游服装家纺子行业基数不高叠加去库持续，业绩更稳健；农业整体盈利明显改善，生猪价格企稳盈利兑现，动保行业内卷放缓，企业业绩也有所回升；4）截至7月8日15:00，共92家上市企业披露中报预告，商贸零售、电子、基础化工、家用电器披露样本市值占比在5%+。风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002）行业与公司电子行业投资策略：半导体7月投资策略：TI扩产以支持未来需求，存储价格继续上涨6月SW半导体指数上涨5.96%，估值处于2019年以来64.82%分位2025年6月SW半导体指数上涨5.96%，跑输电子行业2.90pct，跑赢沪深300指数3.46pct；海外费城半导体指数上涨16.57%，台湾半导体指数上涨8.15%。从半导体子行业来看，集成电路封测（+9.24%）、分立器件（+8.18%）、半导体设备（+7.05%）涨