东吴证券晨会纪要 2025-07-10

东吴证券晨会纪要2025-07-10 宏观策略 2025年07月10日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 核心观点：本周美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪，美股上涨；而经济数据的走强令美债利率随降息预期降温而大幅上行，10年期美债利率全周升6.89bps至4.346%。本周美国“软数据”PMI调查超预期，ISM服务业PMI重回荣枯线之上。而周五公布的“硬数据”美国6月非农就业再度超预期，失业率也有所回落，市场对此解读偏乐观，7月降息预期被彻底打消。此外本周特朗普《大美丽法案》（OBBB）正式签署落地，债务上限进一步提高5万亿美元至41万亿美元。由于《大美丽法案》带来的赤字增加预期已被市场关注许久，因此OBBB的落地或意味着“买预期、卖现实”的交易进入后半程。短期看，30年美债利率或10s30s期限利差的上行或因此告一段落。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观量化经济指数周报20250706：政府债融资多增或推升6月社融增速预计随着总量型和结构型工具的政策效应继续显现，市场利率或延续低位震荡 宏观深度报告20250704：基于43个国家的比较：我国服务消费比重是否偏低？ 我们利用43个国家和地区2019年的消费数据，从自下而上的视角对我国消费结构进行国际比较。数据年份如无特别说明均为2019年，关于样本国家和数据的详细说明参考正文第四节附录部分。主要结论如下：我国消费率偏低是服务消费影响吗？我国整体消费率偏低，服务和商品消费都有待提高，并不是商品消费高、服务消费低。2019年我国居民消费率为39.3%=服务消费率21.1%+商品消费率18.2%，而43个国家居民消费率为55.2%=服务消费率28.4%+商品消费率26.8%。我国商品消费率比43国平均水平低8.6个点，服务消费率比43国平均水平低7.3个点，都有较大的提升空间。我国服务消费比重真的低吗？不低。跟人均GDP在2.5万美元以上的国家相比，我国服务消费比重是偏低的；但跟人均GDP在2.5万美元以下的国家相比，我国服务消费比重不低。把43个国家服务消费比重跟人均GDP结合来看，43个国家里，有20个国家2019年人均GDP在2.5万美元以下，这些国家服务消费比重平均为46.4%；有23个国家人均GDP在2.5万美元以上，这些国家服务消费比重平均为56.3%。我国2019年人均GDP在1万美元左右、服务消费比重53.8%，高于同等发展水平的大部分国家。风险提示：（1）国际比较在细节上可能存在误差，各国统计制度的差异未能完全反映，如在个人护理、餐饮住宿、金融服务等服务项目统计上差别较大，这不影响我们的整体结论，但可能带来一定的统计差异风险。（2）数据相对滞后，由于2020-2022年各国受疫情影响较大，服务消费数据偏差大，2023年后数据大多还没有更新，2019年数据较为齐全和稳定，但时间距离较远，可能产生一定偏差风险。（3）国际比较的广度仍有不足，如目前的数据大多是欧洲国家，对亚洲国家的样本覆盖面仍有不足，不能完全排除国际比较带来的结论片 面性。 固收金工 一级市场发行情况：本周（20250630-20250704）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券12只，合计发行规模约349.61亿元，较上周增加35.31亿元。二级市场成交情况：本周（20250630-20250704）绿色债券周成交额合计562亿元，较上周减少173亿元。 固收周报20250706：关于25年下半年转债策略的三点思考 以下是我们的三点思考：1）中低评级标的或迎来估值修复。2）中低价风格标的或迎来业绩修复。3）博弈准临期标的促转股。结合上述1）、2），中低评级标的市场关注度或边际上升，中低价标的或迎来中观、宏观维度的“东风”，三者相结合，或存在在25年下半年获取超额收益的潜在机会。 固收周报20250706：周观：央行买卖国债公告落地，债市仍震荡（2025年第26期） 我们预计央行仍将买入国债作为政策工具箱中的重要工具，将择机重新启用，以支持银行扩表，但短期内需考虑买入国债对于资金利率和短端债券收益率的影响。目前，我们对于债市的观点保持不变，10年期国债收益率维持在1.6%-1.7%的区间内震荡，在区间偏上沿位置时可积极布局。 固收点评20250706：二级资本债周度数据跟踪（20250630-20250704） 一级市场发行与存量情况：本周（20250630-20250704）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。截至2025年7月4日，二级资本债存量余额达46,008.35亿元，较上周末（20250620）减少516.0亿元。二级市场成交情况：本周（20250630-20250704）二级资本债周成交量合计约1916亿元，较上周减少74亿元。 行业 人形机器人：全球整机进入量产元年，重视供应链定点及零部件增量变化。1）整机：年初特斯拉Musk给予全年5000-10000台机器人量的预期，供应链Tier1/2均陆续有小批量订单在下达，25Q2起贸易战、工程主管人事变动等导致量产节奏扰动，但不改产业大势。我们认为H2重点是设计定型，关注Gen3产品发布及各零部件环节的增量变化，而后是量产节奏恢复和龙头定点。国内人形宇树、智元、优必选量产走在前面，小鹏、小米、赛力斯等车企人形产品静待正式发布，华为目前或更关注下游垂类领域的落地。2）零部件：灵巧手期待增量创新、方案变化斜率最陡（自由度提升，及微型丝杠、腱绳、电子皮肤、新型电机的应用）；关节中丝杠重点解决内螺纹加工效率和良率（磨以外迭代车、铣等工艺）；减速器技术路线未收敛（轻量化的摆线针轮有望在大关节渗透）；力传感器新型量产工艺尝试中；轻量化材料PEEK、镁合金、PA等在外壳、减速器、丝杠的减重应用。AIDC：海外链持续兑现高盈利，国产链静待算力卡问题解决。海外英伟达持续超预期，海外算力链公司持续兑现高盈利；国内云厂商CAPEX投资提升第一年，但H1受限于H20等禁令短期导致资本开支波动，新算力卡推出（海外B卡、国产卡）有望带动投资节奏加快， 同时期待Q4 DeepseekR2等新模型以及推理侧应用对算力卡中长期拉动。分环节来看，柜内服务器电源海外订单Q3有望下达国内厂商，以及关注下一代Rubin架构对电源功率的升级迭代；国内有望配套国产算力、电源功率从3.3kW往5.5kW推进，交付结构优化有望带动相关公司利润率提升。柜外电源看好HVDC渗透率提升，阿里、腾讯先发多年，字节、运营商有望跟进，海外HVDC供给已经在酝酿、静待英伟达确定方案，26年预计是HVDC全球加速渗透第一年。变压器、开关柜、电能质量设备、上游元器件（继电器、熔断器等）跟随算力β有量增逻辑，而海外变压器短缺也有望享受更高溢价。工控：国内需求H1已同比转正，弱复苏进行中，同时人形、出海贡献中长期增量。H1国内工控市场需求额同比已转正、受损较多的外资龙头厂商中国区自动化业务Q1降幅收窄到-1%。行业端，物流、包装、锂电、工程机械等表现较突出。我们预计全年需求有望+0-3%，但关税对下游CAPEX意愿的影响仍需持续关注、Q3可能也有短期扰动。 保险Ⅱ行业深度报告：推动普惠保险体系高质量发展，护航社会稳定与经济发展 负债端、资产端均有改善机会，低估值+低持仓，攻守兼备。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率企稳于1.64%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年7月8日保险板块估值2025E 0.61-0.96倍PEV、0.98-2.21倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 金融产品行业深度报告：低利率时代REITs的配置价值：制度、市场与展望 REITs未来展望：低利率时代，在政策支持与结构优化中寻找配置价值制度展望：扩募机制常态化提升市场扩容效率；税收政策优化将进一步提升产品净回报，吸引长期资金。产品展望：资产类型多元化加速，2025年数据中心、风电等新兴资产涌现，推动市场扩展与风险分散；分层结构提升了市场吸引力，并缓解了扩容中的结构性风险；运营能力或成为产品新亮点。资金展望：长期资金流入持续，险资和养老金持仓比例上升，资金结构优化增强了市场稳定性；流动性提升和金融工具创新推动了市场活跃度；收益优势和抗周期性增加配置价值。市场展望：低利率环境支持REITs作为高息资产；消费基础设施和保障性租赁住房表现突出，仓储物流板块增长潜力强；随着政策支持加强，预计各板块表现将更符合底层资产逻辑，市场成长空间持续扩展。风险提示：（1）底层资产质量分层明显，运营透明度仍有待提升；（2）扩募机制运行仍处于制度磨合阶段；（3）尾部产品流动性劣势抬升市场结构性风险；（4）治理机制分层与信息披露不对称仍存结构性缺口。 工程机械行业点评报告：6月挖机内销韧性凸显，出口高景气延续 国内处于上行周期起点，距离行业高点仍有2-3年景气度，估值&业绩向上弹性较大；海外新兴市场开拓顺利，景气度维持高位。相关个股：【三一重工】【某全品类龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】。风险提示：宏观经济波动；国内政策不及预期；国际贸易摩擦；行业竞 证券研究报告 争加剧。 无人叉车行业深度：AI驱动无人叉车技术持续发展，智慧物流有望迎来快速发展期 投资建议：受益于智能物流加速落地，推荐深入布局智能叉车，客户资源深厚的行业龙头【杭叉集团】【安徽合力】；建议关注AI技术赋能推动无人叉车渗透率提升，核心控制器供应商【仙工智能（拟上市）】；建议关注【中力股份】【昆船智能】【音飞储存】【兰剑智能】。风险提示：行业下游需求不及预期；关键技术突破存在不确定性；海外业务拓展受地缘政治影响。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：由于钴价上涨持续性强，我们上调2025-2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/67.5/82.4亿元（原预期55/67/82亿元），同增44%/12%/22%，对应PE为10.6x/9.4x/7.7x，考虑镍仍处于底部，给予25年15x PE，目标价53元，维持“买入”评级。风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。 大金重工（002487）：2025半年度业绩预告点评：业绩同比高增，下半年排产订单持续向上 事件：公司发布2025半年度业绩预告：预计25H1公司归母净利润5.1~5.7亿元，同比增长193~228%，扣非后归母净利润5.2~5.8亿元，同比增长224~261%。单Q2来看，预计Q2归母净利润2.8~3.4亿元，同比+131~180%，环比+21~180%；扣非后归母净利润2.7~3.3亿元，同比+137~189%，环比+12~189%。Q2出海环比增长，单吨净利维持高位，汇兑收益贡献增量业绩：公司业绩增长主要得益于全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加，同时，公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的DAP模式，带动公司整体盈利显著提升。其次，公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。 宏观策略 核心观点：本周美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪，美股上涨；而经济数据的走强令美债利率随降息预期降温而大幅上行，10年期美债利率全周升6.89bps至4.346%。本周美国“软数据”PMI调查超预期，ISM服务业PMI重回荣枯线之上。而周五公布的“硬数据”美国6