美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：6月制造业PMI、非农以及首申数据均强于预期，市场降息预期回调，导致美债利率普遍上行，10Y美债周内累计上行10.4个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：6月非农新增14.7万人，高于预期11万人，但结构偏弱：私人部门就业明显降温；时薪增速环比降温至0.2%，不及预期的0.3%；人均工作时长进一步下行；ISM制造业和非制造业PMI中的就业分项均环比回落，反应就业市场呈现走弱迹象。货币政策方面，鲍威尔在欧洲央行会议中表示关税或将在夏季对通胀带来上行压力，政治和通胀形势的不确定性仍在掣肘美联储的降息幅度。流动性和供需：准备金回落907亿美元至3.25万亿，ON RRP用量回升，SOFR利率周内中枢环比回升8个bps；30年期和10年期Swap spread环比回升，一级交易商美债净持仓连续6周回升。美债市场策略：美联储或将再次误判通胀形势，长端美债仍具配置价值由于汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，这将降低美债对海外投资者的吸引力，并导致一级交易商美债敞口仍将高位震荡。但随着美债市场去杠杆结束+“去美元化”进程暂时告一段落，同时关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，4.4%-4.5%区间的10年期美债仍具备配置价值。策略方面，我们认为对10Y美债【4.2%-4.5%】区间进行波段交易，同时静待拐点是最佳选择。标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL；CBOT代码为ZN2509）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾6月制造业PMI、非农以及首申数据均强于预期，市场降息预期回调，导致美债利率普遍上行，10Y美债周内累计上行10.4个bps。美债收益率本周走势回顾短端上行幅度大于长端，30年期、20年期美债分别下行变动+6.1、+6.4bps，2年期、1年期美债收益率分别变动+16.1、+11.3个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于53.7bps，较上周回落4.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回落5.7个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为3140亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为5280亿美元本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计3140亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。02004002022/060501001502002503003504004505002022/7/44周 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止7月2日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4517亿美元（前值4172亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回落至4449.3亿美元（前值4070亿美元）。-2500000-2000000-1500000-1000000-50000005000001000000150000020000002500000资管对冲基金其他Dealer 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）-700000-600000-500000-400000-300000-200000-1000000100000200000 9杠杆基金长端美债空头头寸 需求端：汇率对冲后美债收益率有所回落汇率对冲后10Y美债收益率有所回落，反应海外机构对美债配置力度有所减弱汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止7月4日，3个月美元兑日元对冲成本为4.02%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.42%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.78%和2.16%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-2024682008/7/42009/7/42010/7/42011/7/42012/7/42013/7/4欧元汇率对冲后美债收益率-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 102014/7/42015/7/42016/7/42017/7/42018/7/42019/7/42020/7/42021/7/42022/7/42023/7/42024/7/42025/7/4欧元区10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.43%，较上周回升8个bps，主要源于季末因素扰动，其他资金利率同样出现边际上行。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread过去一周延续下行态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+4.5、+2.3个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位，短期长短swap spread或将维持高位震荡格局。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模回落、ON RRP用量回升，财政部一般账户余额（TGA）环比回升：截止7月2日，准备金回落907亿美元至3.26万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升376亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP进一步回升至2895.6亿美元/天，主因近期T-Bill发行规模环比出现收敛，美国货基（MMF）对ON RRP用量有所提升。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.01，基本持平于6月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至86，明显低于6月100的中枢水平。 资料来源： 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面6月 新 增 非 农1 4. 7万 人 ，高 于 预 期 的1 0 . 6万 人 ，前 两 月数 据被 上 修1. 6万人 ； 其 中 私 人 部 门贡 献7 .4万 人 （ 前 值14万） ， 政府 部 门 贡 献7 .3万 人 （ 前 值- 0. 1万 ）； 细 分 行 业 来 看 ，医 疗 保 健 （+ 5 .9万 人 ） 、 休 闲 和 酒 店 业 （+ 2万 人 ） 占 总 新 增 的9 6 %，制 造 业 （- 0 . 7万 人 ） 、 批 发 贸 易 （-0 .7万 人 ） 、 联 邦 政 府 （-0 .7万 人 ） 就 业 等 均 属 于 拖 累 项 ； 反 映 美 国 就 业 市 场 的 支 撑 力量 来 自 政 府 和 部 分 服 务 类 消 费 。非农新增就业人数变化（千人）-6.60-20-100102030405060708090批发业零售业-10010030050070090011002022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-06私人部门政府部门非农新增就业 17非农新增就业分行业人数变化（千人）2.407.500.603.003.00-7.0051.0020.00-5.000.30-0.700.305.102.00-0.507.30运输仓储业公用事业信息业金融活动专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业信息业专业和商业服务金融活动教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业政府部门5月读数6月读数 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面劳 动 力 参 与 率6 2 . 3 %， 较 上 月 回 落0 . 1个 百 分 点 ； 男 性 劳 动参 与 率 持 平 前 值 、女 性 劳 动 参 与 率 回 落0 .2个 百 分 点 。薪 资 方 面 ，6月 环 比 增 速0 . 2 %（ 前 值0 . 4 %） ， 对 应 年 化 增 速3 .7 %（ 前 值3 . 9 %） ， 名 义/实 际 薪 资 增 速 均 回 落 ；从 具 体 行业 来 看 ，信 息 业 （0 . 9%） 、 专 业 和 商 业 服 务 （0 . 5%） 时 薪 增 幅 较 大； 耐 用 品 （-0 .3 %） 、 私 立 教 育 与 医 疗 （-0 .1 %） 时薪 增 速 较 弱 。男性/女性劳动参与率走势（%）545556575859606366697275美国:劳动力参与率:男性:16岁及以上:季调美国:劳动力参与率:女性:16岁及以上:季调0.120.38-0.6-0.10.40.91.4 多数行业薪资增速环比反弹（%）-0.110.160.080.030.3