氧化铝（AO）专题报告：曙光可期，黑夜未尽

核心观点与关键数据

• 短期偏空：氧化铝市场呈现供大于求格局，价格或继续承压。
• 原料端：1-5月中国铝土矿进口量同比增长33%，达到8528万吨，进口依赖度达77%，其中几内亚占比78%。
• 供应端：5月初以来氧化铝价格触底反弹，开工率回升至81.6%，产量回升至174.8万吨，较年初增加15.8万吨。
• 需求端：国内电解铝产能稳定在4570万吨，运行产能4386万吨，开工率95.9%，进一步上行空间受限。
• 利润方面：氧化铝生产利润由年初2300元/吨压缩至250元/吨，而电解铝利润增至4300元/吨左右。
• 库存方面：截至7月4日，国内氧化铝库存388.2万吨，较5月底累库8.8万吨，或将进一步累库。

研究结论

• 短期氧化铝市场供大于求，价格承压，但矿端进口依赖度大，下游电解铝利润丰厚，下行空间受限。
• 风险提示包括铝土矿供应扰动、氧化铝库存变化、氧化铝及电解铝运行产能变化。

时间与价格回顾

• 2024年底氧化铝利润高企，价格见顶回落。
• 2025年上半年氧化铝现货价格累计下跌45%，期货价格累计下跌36%，现货升水由1000元/吨降至100元/吨。

基本面概况

• 铝土矿供应：1-5月中国铝土矿产量同比增长10.7%，进口量同比增长33%，海外发运量高位，港口库存回升。
• 冶炼厂利润：氧化铝生产成本下降至2850元/吨，利润压缩至250元/吨。
• 氧化铝产量：年内新投产能780万吨，5月初以来产量回升至174.8万吨。
• 电解铝利润：生产成本走低，利润增至4300元/吨左右，产能稳定在4570万吨。
• 氧化铝库存：截至7月4日库存388.2万吨，较5月底累库8.8万吨。

产能与产量趋势

• 国内氧化铝产能由年初10302万吨提高至11082万吨，年内拟投产产能1440万吨。
• 电解铝运行产能由年初4351万吨上涨至4386万吨，1-6月产量同比增长2.4%。