氧化铝（AO）专题报告：强预期与弱现实博弈

强预期与弱现实博弈 投资观点：低位布局多单氧化铝（AO） 报告日期2025-8-12专题报告 原料端，几内亚正值雨季，铝土矿出港量明显下滑，但国内铝土矿到港量仍处于高位水平，且港口库存较高，铝土矿供应相对充足。但随着海外主要港口出港量下滑，预计8-9月份我国港口铝土矿到港量将进一步回落。（利多） 供应端，国内氧化铝产能持续增加，叠加氧化铝生产维持盈利状态，氧化铝运行产能稳步走高，产量持续增加。截至8月8日当周，国内氧化铝开工率85.7%，环比上周提高0.2个百分点，较上个月则提高2.5个百分点。国内氧化铝周度产量 185.1万吨，环比上周提高0.4万吨，较较上个月增加6.6万吨，产量屡创新高。（利空） 利润方面，截至8月初，氧化铝生产利润约350-400元/吨，利润率13%左右，利润水平尚可。与此同时，国内电解铝利润3900元/吨左右，利润率23.3%，利润水平丰厚。（利多） 库存方面，截至8月8日，国内氧化铝库存414.4万吨，周度环比提升6.2万吨，较上个月累库19.4万吨。且随着氧化铝产量提高，氧化铝库存或将进一步累库。（利空） 投资建议 当前国内氧化铝产量及库存双双走高，但几内亚雨季影响铝土矿发运，预计铝土矿到港量将下滑；电解铝利润水平丰厚，且氧化铝反内卷预期犹在，氧化铝下行空间受限，关注低位做多机会。 风险提示 铝土矿供应扰动、氧化铝库存变化、氧化铝及电解铝运行产能变化 分析师：方富强 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 氧化铝现货价格走势（元/吨） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 数据来源：SMM 往期相关报告 1.曙光可期，黑夜未尽202507072.供需格局有所好转，氧化铝有望止跌20250422 3.产能持续释放，氧化铝跌跌不休 20250319 4.偏紧格局缓解，氧化铝价格持续下滑20250117 1行情回顾 7月份国内氧化铝价格偏强运行，价格由3110上涨至3250元/吨。进入8月，氧化铝价格稳定在3250元/吨附近。7月份海外氧化铝价格同样偏强运行，澳洲氧化铝FOB由360上涨至380美元/吨，8月份价格小幅下滑至375美元/吨。 相对而言，氧化铝期货价格波动明显，7月份氧化铝主力合约（AO2509）价格由2970一度上涨至3570元/吨，而后7月度价格回落至3200元/吨左右，氧化铝现货由升水转为贴水后，近期继续维持小幅升水结构。 图表1、氧化铝现货价格（元/吨，美元/吨）图表2、氧化铝期货收盘价及升贴水（元/吨） 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 氧化铝现货价格指数澳洲氧化铝FOB（右 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1600 氧化铝现货升贴水（右）氧化铝期货价格 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 资料来源：SMM、国贸期货研究院资料来源：Wind、SMM、国贸期货研究院 2基本面概况 2.1几内亚进入雨季，但铝土矿供应仍充足 由于受到撒哈拉大沙漠和南大西洋气候群来回移动的影响，几内亚全年分为旱雨两季，每年11月至5月为旱季，干燥少雨。5月至10月为雨季，高温潮湿，特别是6-8月伴随着大风和大雨，几内亚铝土矿运输及装运均会受到影响。由于我铝土矿进口依赖度接近80%，其中约80%进口量来自几内亚，因此几内亚铝土发运对我国铝土矿供应影响明显。 据SMM统计，6月份以来海外主要港口铝土矿出港量明显下滑，周度出港量由6月上旬490万吨下滑至当前390万吨左右，且随着雨季持续，出港量或进一步下滑，但今年主要港口出港量仍明显高于往年同期水平。此外，由于铝土矿到港需一定周期，因此国内主要港口铝土矿到港量虽有下滑但仍保持高位，当前周度到港量仍可达到420万吨，较去年同期增加30万吨，但随着海外主要港口出港量下滑，预计8-9月份我国港口铝土矿到港量将进一步回落。 图表3、海外铝土矿出港量：移动平均（万吨）图表4、中国铝土矿到港量：移动平均（万吨） 2024 2021 2024 2022 2025 2023 202120222023 600 550 500 450 400 350 300 250 200 2025 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 010203040506070809101112 资料来源：SMM、国贸期货研究院资料来源：SMM、国贸期货研究院 虽然几内亚铝土矿出港量有所下滑，但由于供应维持高位，铝土矿价格相对稳定，当前CIF保持在73-74美元/吨。此外，随着到港量增加，自去年年底以来，国内铝土矿港口库存持续回升，截至7月底国内港口铝土矿库存5345万吨，环比提高17.5%，同比增加28.7%。 图表5、进口铝土矿CIF价格（美元/吨）图表6、中国铝土矿库存（万吨） 120 100 80 60 40 20 6000 5500 5000 4500 4000 澳大利亚 印尼 几内亚马来西亚 03500 资料来源：SMM、国贸期货研究院资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.2氧化铝生产维持盈利 近期铝土矿价格相对稳定，能源及烧碱价格小幅走高，氧化铝成本稳中有升，当前成本约2850-2900元/吨。氧化铝现货价格偏强运行，截至8月初，氧化铝生产利润约350-400元/吨，利润率13%左右，利润水平尚可。 图表7、国内氧化铝成本组成（元/吨）图表8、国内氧化铝生产成本及利润（元/吨） 铝土矿 烧碱 能源 3200 2800 2400 2000 1600 1200 800 400 0 3600 利润（右） 成本 3400 3200 3000 2800 2600 2400 24/0124/0725/0125/07 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 资料来源：SMM、国贸期货研究院资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.3氧化铝产量维持高位 国内氧化铝产能持续增加，叠加氧化铝生产维持盈利状态，氧化铝运行产能稳步走高，产量持续增加。截至8月8日当周，国内氧化铝开工率85.7%，环比上周提高0.2个百分点， 较上个月则提高2.5个百分点。国内氧化铝周度产量185.1万吨，环比上周提高0.4万吨，较 较上个月增加6.6万吨，产量屡创新高。 中国氧化铝开工率广西河南山东 图表9、中国氧化铝周度产量及开工率（万吨）图表10、中国氧化铝分地区周度开工率(%) 氧化铝产量中国氧化铝开工率 190 180 170 160 150 140 130 100 92 8890 8480 80 70 76 7260 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 2024/10 2024/11 2024/12 2025/01 2025/02 2025/03 2025/04 2025/05 2025/06 2025/07 2025/08 12068 50 资料来源：mysteel、国贸期货研究院资料来源：mysteel、国贸期货研究院 与此同时，年内国内氧化铝产能仍将持续释放，据百川盈孚数据，2025年国内拟投产产 能1440万吨，其中上半年已投产产能880万吨，下半年拟投产产能560万吨。 图表11、2025年国内氧化铝拟投产产能（万吨） 资料来源：百川盈孚、国贸期货研究院 2.4电解铝利润丰厚 近期氧化铝价格相对稳定，电解铝生产成本保持在16700元/吨左右。电解铝价格高位运行，截至8月11日，国内电解铝利润3900元/吨左右，利润率23.3%，利润水平丰厚。 图表12、国内电解铝生产成本组成（元/吨）图表13、国内电解铝成本及利润（元/吨） 氧化铝成本电力成本阳极成本 20000 16000 12000 8000 4000 22000 20000 18000 16000 14000 8000 利润（右） 总成本 6000 4000 2000 0 -2000 012000-4000 资料来源：SMM、国贸期货研究院资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.5国内氧化铝库存继续累库 自5月份下旬以来国内氧化铝产量回升，国内氧化铝库存自6月份开始持续累库。截至8 月8日，国内氧化铝库存414.4万吨，环比上周增加6.2万吨，较上个月累库19.4万吨。且随 着氧化铝产量提高，氧化铝库存或将进一步累库。 图表14、国内氧化铝库存（万吨）图表15、中国氧化铝库存季节图（万吨） 540港口库存电解铝厂内库存氧化铝厂内库存在途 450 360 270 180 90 480 460 440 420 400 380 360 2022 202320242025 0 资料来源：mysteel、国贸期货研究院 340 010203040506070809101112 资料来源：mysteel、国贸期货研究院 2.6反内卷对氧化铝供应影响 今年1-4月份氧化铝价格持续下滑，4月份国内氧化铝生产亏损明显，因此市场对氧化铝进行反内卷的预期有所提升。 8月4日，中国有色金属报发表文章《氧化铝产能也应该有个“天花板”》，文中提及在当前氧化铝产能快速扩张、过剩风险日益加剧的背景下，设置氧化铝产能“天花板”不仅是解决当前行业困境的关键举措，也是实现氧化铝行业可持续发展、保障产业链稳定运行的必然选择。 从长远角度来看，国内氧化铝产能设置“天花板”的必要性及可能性均较大，而这也有利于保障氧化铝利润水平。当前国内电解铝产能已达到天花板4500万吨，对应国内每年氧化 铝需求约9100万吨（含非铝行业需求400万吨），而当前国内氧化铝产能已达到11000万吨，因此若仅对当前产能进行限制而不对此前产能进行优化，则氧化铝利润改善仍需一定时间。而若氧化铝产能天花板设置参照并匹配当前国内电解铝产能情况，则氧化铝价格有望走高，并带动利润水平进一步提高。 附:品种观点评价体系 观点评级 短期（1个月以内） 中期（1-3个月） 长期（3个月以上） 强烈看多 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看多 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-5% 振幅-5%-5% 振幅-5%-5% 看空 下跌5%-15% 下跌5%-15% 下跌5%-15% 强烈看空 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得