中国市场前景中国在图片弹性。..-116129189

莱斯利·莱Hazel-a.lai@db.com欧德云Deyun.ou@db.com 关键要点我们将2025年GDP增长预测上调至4.8%（+0.1个百分点），并将第二季度和第三季度的预测分别上调至5.1%（+0.3个百分点）和4.5%（+0.1个百分点）。•经济学：在前五个月中，增长一直保持在5%以上，得益于尽管存在贸易紧张局势但仍具韧性的出口，以及受益于政策支持而恢复的服务和消费。尽管随着假期和补贴影响减弱，6月份的活动可能会放缓，但第二季度增长很可能仍将高于政府的增长目标。•利率：考虑到近期的公开市场操作，我们相信中国人民银行将维持宽松的货币政策H2中的政策条件。因此，前端利率应稳定在当前的低位。然而，我们看到有限的进一步反弹空间，因为10个基点已经反映在价格中。虽然预计净人民币国债供应会增加长端人民币国债收益率的压力，但未来两个月寿期国债溢价增长的潜在回升可能会使收益率曲线以渐进的速度持续变陡。•FX:近期资本流动的变化进一步加强了我们加强人民币的论据。国内居民一直是净连续第三个月出售美元，而外国投资者正逐渐回归中国的股市，尽管最近出现了债券资金外流。此外，通过南向通路的股市资金外流正在放缓，这可能是由于投资者情绪改善所致。这些资金流动动态，加上持续的美元兑人民币固定汇率较低，加强了我们对人民币的预期，并支持我们3个月美元兑离岸人民币卖方远期交易。向前看，一个关键因素将是我们是否看到额外的外汇转换，特别是随着我们接近7.1水平。迄今为止的强劲表现可能降低了在夏季过后之前需要额外广泛政策支持的紧迫性。因此，我们将10个基点的政策利率下调预测从第三季度推迟至10月。同样，我们认为任何财政预算修订，如果必要，可能会被推迟到第四季度。房地产行业的更多政策措施可能会接踵而至。然而，作为中国国务院已承诺增加其支持。在与美国达成的贸易协议方面，我们的基准情况是美国将维持对华额外25-30%的关税至年底。即将到来的谈判轮次可能会聚焦于出口管制问题，例如芯片和稀土材料。 图解中国 | 易雄德云欧，佩里·科乔乔，海瑟尔·莱 | 2025年6月德国银行研究 经济学 -2024681020212022202320242025中国宏观图解 | 易雄 & 欧德云 | 2025年6月德国银行研究连续GDP增长% 同比实际国内生产总值增长率估算值，月度实际国内生产总值增长率，季度• 我们将第二季度和第三季度的国内生产总值增长率预测修订为同比5.1%（+0.3个基点）和同比4.5%（+0.1个基点）。我们将2025年的国内生产总值增长率预测修订为同比4.8%（+0.1个基点）。• 尽管贸易紧张局势上升，中国第一季度保持了5.4%的实际GDP增长，5月份实现了5.8%的同比增长，均高于政府5%的增长目标。前五个月增长仍然强劲，超过5%，但预计将放缓• 六月份活动可能会温和，因为假期和补贴的积极影响会逐渐消退。然而，第二季度增长可能会保持在政府增长目标以上，这可能会降低对进一步广泛政策支持的紧迫性直到夏天之后。 120140160180200220240数据来源：德意志银行研究，CEIC，彭博金融有限公司从中国出发的船只今年前五个月出口同比增长6%，尽管存在贸易紧张局势，但仍显示出韧性。这可以部分解释为尽管存在贸易紧张局势，出口仍保持强劲德国银行研究中国宏观图解 | 易雄 & 欧德云 | 2025年6月船舶出发至全球，20个主要港口轮船启航前往美国，右侧04-2310月23日04-2410月24日04-25• 归因于出口转往东盟等地区（4月至5月平均同比增长17%）。 • 对美国的出口在4月和5月大幅下降（平均同比下降25%）。然而，我们预计由于5月12日达成的临时贸易协定，未来将反弹，这一点从美线集装箱期货价格上涨可以看出。 • 我们预计全年出口将稳定在约4%，从而实现3%的年增长。 -10-50510152020172018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025家庭收入和支出增长• 因此，季节性调整后的储蓄率下降至31.5%，与2024年第四季度相比下降了整整一个百分点。中国宏观图解 | 易雄 & 欧德云 | 2025年6月数据来源：德国银行研究，国家统计局德国银行研究第一季度家庭支出有所改善% 同比支出增长• 随着消费补贴的增加，家庭支出增长了0.7个百分点至同比增长5.2%，接近收入增长的速度。 数据来源：德国银行研究，国家统计局 050100150202020212022202320242025劳动节假期活动也比去年有所改善，延长了复苏中国宏观图解 | 易雄 & 欧德云 | 2025年6月德国银行研究数据来源：德意志银行研究部，文化和旅游部假期旅游游客数量2019年水平的百分比花费LNY清明劳动节国庆节LNY清明劳动节国庆节LNY清明劳动节国庆节LNY清明劳动节国庆节LNY清明劳动节国庆节LNY清明• 电影票销售额较去年减半，而其他表演活动的门票销售额增加。表演收入在五一假期前三天，人们倾向于参加的活动收入达到了10亿元人民币，远远超过超过上年。• 跨境旅游同比增长显著，增幅达29%，首次超过2019年水平。东亚（香港、澳门、韩国和日本）成为中国出境游客最热门的目的地。外国人入境旅游也显著增长，同比增长40%，得益于放宽的签证政策。• 劳动节假期期间，旅游消费同比增长8%。总旅游支出和国内旅客数量均创下历史新高，尽管人均支出略低于2019年水平。 -2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0'14'15'16'17'18'19'20'21'22核心CPI保持稳健，得益于服务业通胀数据来源：德国银行研究，国家统计局CPI通货膨胀中国宏观图解 | 易雄 & 欧德云 | 2025年6月德国银行研究%，同比增长标题核心• 头部CPI在过去四个月内一直处于负值区域，受食品价格下降和能源价格下降的拖累。PPI在5月也保持在-3.3%的年增长率，表现依然疲软。• 其他商品和服务也包括珠宝，这也可能由于价格上涨而受到影响。黄金价格。• 核心消费者价格指数通胀相对较为稳定，这主要归因于服务业通胀的韧性，特别是在家庭服务、教育服务和医疗服务方面。杂项商品和服务在前四个月平均年增长率为6.4%，其中大部分也是服务项目，例如金融、保险、社会福利等。 服务CPI数据来源：德国银行研究，国家统计局杂项商品和服务使用运输设施通信服务 -10-8-6-4-20246810-40-20020数据来源：德意志银行研究，哈弗分析中国宏观图解 | 易雄 & 欧德云 | 2025年6月德国银行研究房产销售和价格房地产市场仍在挣扎，而二手房市场持续复苏美國 2006-12西班牙 2006-14扩展房价，同比混混过经济衰退商品房销售，同比• 过去几个月，房地产市场复苏停滞。新房销售在2024年第四季度反弹后，无论是在成交量还是价格上，均录得同比下滑。新建房屋和房地产投资也有所进一步收缩。• 二级市场持续复苏，前四个月销售额同比去年同期激增20%。3 中国 2021 - (rhs) -1000-5000500100015002000'17'18'19'20'21'22'23'24'251.01.52.02.53.0'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24'25政策利率数据来源：德意志银行研究，中国人民银行PBoC流动性管理中国宏观图解 | 易雄 & 欧德云 | 2025年6月德国银行研究数据来源：德意志银行研究，万得MLFRRR%，净息差CNY 亿元债券购买逆回购净流动性注入，3mma• 我们将截至2025年末的政策利率预测从1.1%上调至1.3%，预计在年底前仅会降息10个基点。我们也预期中国人民银行将在2025年底前再降RRR 50个基点。• 中国人民银行于5月中旬实施了一揽子全面宽松货币政策——包括降准和降息，以及增加放贷工具——与2024年9月的政策公告非常相似。其向银行体系的流动性注入自2024年第四季度以来一直保持高位。货币宽松继续，但不断缩小的银行利息利润率正成为约束• 银行净利息收益率在2025年第一季度降至1.43%，在最近的降息之后可能会进一步下降。由于银行盈利能力减弱，中国人民银行可能对降息更加谨慎。 -9-8-7-6-5-4-3-2-10201520162017201820192020202120222023202420252.95.67.2-6-4-202468-6-4-202468202320242025政府总支出，累计同比增长%中国宏观图解 | 易雄 & 欧德云 | 2025年6月数据来源：德国银行研究，国家统计局前四个月国内生产总值占比，支撑了支出同比增长7%，其中四月同比增幅尤为显著，达到13%。德国银行研究数据来源：德国银行研究，国家统计局财政赤字预算总财政平衡二月三四五月六月七八SEP十Nov Dec• 营收略微低于政府的预期，即收入保持不变的增长假设。与此同时，超过40%和CGB和SLGB指标的50%配额已分别使用。2025年下半年可能需要进一步的政策措施，如预算修订，以防止财政支出放缓。• 今年中央政府已净发行2.7万亿元的中央政府债券，是去年的两倍多。地方政府债券发行量也较高，达3.2万亿元，其中大约一半用于置换地方政府隐性债务。自9月份以来，财政支出已大幅增加，标志着一轮新的刺激措施的开始……• 在全国人民代表大会后，3月和4月的财政支出进一步加速，这表明政府致力于通过前置式的财政支持来刺激内需。这导致了财政赤字增加了0.5% 203040506002• 因此，动物精神似乎正在回归，这从大公司不断增加的资本支出中可见一斑。数据来源：德意志银行研究，人工智能分析动物精神回归智能指数深势R1Gemini 2.0 …深势QwQ 32BLlama 3.3V370BΦ4Mistral …Claude 3.5Llama 3 70B• 同时，政府已承诺向私营部门提供更多支持。《促进私营经济发展法》，中国首部专门促进私营部门发展的基本法律，已于4月出台。连同其他政策帮助私营企业克服持续挑战的措施，中国创业者的情绪正在恢复逐渐。• 中国人工智能产业的发展步伐加快。深求的发布起到了催化剂的作用，不仅促进了正在进行的模型开发，还提高了现实世界应用的可行性。这也引发了中国各行业人工智能投资的激增。70 o3-mini 中国宏观图解 | 易雄 & 欧德云 | 2025年6月德国银行研究 859095100105110'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24'25德国银行研究reer和出口中国的出口竞争力最终可能导致人民币走强中国宏观图解 | 易雄 & 欧德云 | 2025年6月数据来源：德意志银行研究，万得REER出口，右侧%，同比增长• 中国最近的汇率贬值与21世纪初的情况相似，随后在2005-2015年间出现了强劲升值。 德国银行研究市场继续低估人民币升值风险尽管风险环境不佳，中国人民银行持续将人民币/美元汇率定在高于市场预期的水平• 在最近的会议上，中国人民银行已经固定了比市场高估的美元兑人民币汇率。如果这一趋势持续，考虑到人民币的长期定位是不拥挤,我们对人民币走强的预期应当更加明显,特别是如果企业能更积极地汇回资金。• 尽管 fiscal 冲刺很强，市场仍然低估了人民币 strength，部分原因是持续的 poor US-China关系。然而，鉴于我们对中国致力于实现其“约5%”增长目标，并将参与更多为达到此目标，财政/货币政策刺激应使市场在usd/rmb中消化部分风险溢价。 图片中的中国 | 派瑞·科乔乔 & 奈斯尔·莱 | 2025年6月 德国银行研究来源：德意志银行，彭博资金融通有限公司，CEIC三个月连续企业净卖出美元• 国内居民5月份出售了约174亿美元，连续第三个月净卖出美元，且为自2024年9月。此外，国内企业净人民币套期保值连续第二个月规模较大。改善的背后一个驱动因素是出口换汇比率连续第二