亚洲宏观战略在图片中注释东盟

Summary 东盟内部的增长和通货膨胀轨迹越来越不同。在新加坡，越南和菲律宾，通货膨胀仍然是一个挑战，但在印度尼西亚则不那么严重。可以说，价格压力的上行风险在马来西亚和泰国地区最为明显。另一方面，虽然印度尼西亚和菲律宾的增长保持得更好，但其他出口导向型经济体的复苏相对温和，东盟尚未充分利用与人工智能相关的芯片出口需求的激增。在货币政策方面，东盟的中央银行不仅必须应对其国内增长-通货膨胀的组合，而且还必须应对利率差异的预期。由于货币转移到通货膨胀中，该地区中央银行的反应功能具有相对较高的权重，因此启动政策宽松的时机仍然取决于美联储。市场对新兴市场财政主导地位的担忧在一定程度上也延伸到了东盟，可能是该地区泰国和印度尼西亚的最大担忧。在未来几个月中，财政风险可能会成为新兴市场内部的一个差异化因素，投资者选择拥有这些市场。最近流入亚洲的资金相对强劲，但东盟并未参与其中。由于东盟大部分地区的债券收益率与UST的利差接近创纪录的低点，离岸投资者的兴趣相对温和。  东盟经济体面临不同的增长和通胀动态 宏观热图 我们的宏观和通胀热图显示，东盟经济体面临着不同的增长和通胀动态，大致可分为四类。1）增长改善和高通胀：菲律宾。2）增长改善和稳定通胀：印度尼西亚，马来西亚。3）适度增长和粘性通胀：新加坡，越南。4）适度增长和低通胀：泰国。 采购经理人指数在整个地区喜忧参半，尽管所有人都恢复了扩张性属地 该地区的核心通货膨胀率一直在下降，但头条新闻正在发挥作用备份在一些地方 对于尚未开始宽松周期的经济体（除越南外，东盟六国），通胀压力使货币政策宽松的时机越来越复杂。除新加坡外，该地区大部分地区的核心通胀已恢复正常，新加坡的核心通胀仍高于被认为与价格稳定相符的阈值1个百分点。少数经济体的整体通胀已开始回升，尤其是菲律宾，这与BSP建议在8月开始放松的建议形成鲜明对比。虽然泰国的整体通胀率也有所回升，但仍处于目标范围的下半部分。 随着食品和服务接管，燃料不再是通货膨胀的主要驱动力 对燃料通胀的担忧已经退居次要地位。相反，在厄尔尼诺现象对收成的影响下，食品价格压力占菲律宾和印度尼西亚最近几个月总体通胀的一半以上。非食品和燃料，即服务业，推动了新加坡的大部分通胀，劳动力市场状况仍然紧张。 基本平衡继续分化，新加坡和越南显示最大的改进 新加坡、越南和菲律宾的基本平衡正在改善，但印度尼西亚、马来西亚和泰国。 东盟出口尚未受益于与人工智能相关的需求激增芯片，但外国直接投资流入仍在继续 新加坡和越南的基本平衡得到贸易和直接投资盈余的支持。印尼的商品盈余正在逐渐收窄，但净直接投资盈余一直保持在每季度GDP的1％左右。马来西亚和泰国的商品和直接投资余额似乎都在恶化。在后者方面，更大的对外直接投资超过了大量的外国直接投资流入。菲律宾是东盟中唯一一个狭窄的基本平衡处于赤字状态的地方，因为净直接投资无法弥补广泛的贸易逆差。 服务业方面,泰国旅游业复苏最为显著,新加坡和越南 Covid后旅游业的复苏在泰国、新加坡和越南最为明显。年初至今的强劲到来促使泰国今年将其目标进一步提高至3650万。音乐会和体育赛事推动了新加坡的到来。越南入境人数首次超过新加坡入境人数。BNM将旅游业视为马来西亚增长的驱动力，但我们没有游客人数来证实这一点。 东盟中央银行的加息幅度低于DM同行；贷款存款利率上涨幅度低于政策利率 即使是东盟内部的高收益率者-菲律宾和印度尼西亚-在此周期中也仅将其政策利率分别提高了450bp和275bp，而美联储则提高了525bp。对实体经济的传递幅度甚至更小，几乎所有东盟经济体的平均贷款利率都低于政策利率。利差的缩小给东盟资产带来了压力。 当地货币政府债券的交易价格接近最紧缩的水平在十年内传播到USTs 几乎所有东盟债券的交易利差都处于历史低位。仅在菲律宾和印度尼西亚，最负面的是泰国。 与历史相比，收益率曲线交易相对平坦 整个地区的主权收益率曲线相对平坦，新加坡甚至倒挂。 一些市场的高债务水平限制了央行放松的能力 相对偏紧的名义收益率，以及政策宽松的约束，限制了离岸投资者对东盟债券的兴趣 外国对本币债券的所有权处于历史最低水平，在大流行推动发行期间，离岸参与大幅减少。尽管目前大部分已经解决，但对印度支那银行来说，这种减少尤其显著。马来西亚的离岸持有量相对较大，但泰国的离岸持有量仍在减少。 MYR在东盟与TWI的组合中被低估得最多估值模型，PHP是估值最高的 德意志银行外汇估值模型，包括PPP，DBeer和FEER方法，显示MYR是该地区平均最低估的，而PHP是最高估的。 外汇稳定是各国央行决定降息的关键考虑因素rates 在储备充足率方面排名较低的经济体，如印度尼西亚和马来西亚，可能会将较高的在考虑降息时机时，要重视外汇稳定性。 印度尼西亚 通货膨胀完全在目标范围内，而不是BI放松的约束政策 通胀完全在BI的目标范围内，从年初开始下调了50bp，并达成共识人们的期望是至少在年底之前保持这种状态。 食品一直是通货膨胀的主要贡献者，但预计将缓解收获季节开始 食品是整体通货膨胀的主要驱动力，但正在开始缓解。在基数效应消失后，燃料通货膨胀已急剧下降。与服务相比，历史上商品对整体通货膨胀的贡献更大，这应该使BI对进口通货膨胀保持谨慎，但可能不会保持当前的低水平。 BI的观察点将是其经常账户和基本余额性能一直在恶化 印尼第一季度经常账户赤字为20亿美元，是2020年以来的最大赤字。尽管同期的货物余额为70亿美元，但持续大量的初级收入流出使经常账户盈余的障碍相对较高。因此，IDR的稳定性/绩效越来越取决于印度尼西亚吸引直接投资和投资流入的能力。 印尼的贸易平衡仍在盈余 由于燃料出口（煤炭和棕榈油）和制成品(钢铁)。 进口疲软有助于抵消部分出口下降 不过，最近贸易顺差的改善更多是由进口疲软而不是出口增长推动的，由于商品价格低于去年，出口增长仍然为负。进口复苏似乎已经中断，这可能是国内消费放缓的迹象，也可能是2月选举前政府支出正常化的迹象。 流入的一个持续来源仍然是净直接投资 在各种矿物出口禁令（最明显的是镍）的背景下，从2022年开始，对印尼的直接投资加速增长，这意味着外国公司必须在陆上建设炼油能力。然而，外国直接投资和净直接投资仍然非常一致，后者平均每季度贡献40亿美元的盈余。 但是，对于净证券投资而言，情况并非如此。 投资组合流动的支持性较低。4月份特别具有挑战性，总共有40亿美元的债券和股票流出。另一方面，5月份出现了资金流动的逆转，但这似乎并没有显着影响IDR的表现。根据我们的金融公允价值模型，IDR相对于美元看起来略微被低估。 SRBI拍卖金额的增加导致5月/6月资金流入激增但对外汇影响不大 外汇对冲的SRBI收益率仍接近峰值，并在5月（45亿美元）和6月（23亿美元，直到月中）吸引了大量资金流入。主要影响是增加了在岸美元供应，而这些供应已被BI通过外汇掉期吸收，从而增加了其外汇储备。对外汇表现的直接影响似乎微不足道。 存入BIDHE账户的外汇存款一直表现不佳；利息可以说利率没有足够的竞争力 BI针对自然资源出口商的特殊DHE帐户中的未偿外汇存款目前仅为20亿美元，几乎所有存款都按最低要求的3个月期限进行。DHE帐户提供的美元存款利率高于新加坡银行提供的利率，但扣除税款后，只有6个月及更长的存款更具吸引力。 印尼2024年的财政表现继续相对强劲，而2023年的基数，这是税收征收的特殊年份 尽管在2月份的选举之前增加了支出，但收入和支出都继续有望实现今年的目标。 今年的发行量可能会再次向下修正 在投资者对印尼财政状况的担忧中，到目前为止，财政平衡运行率一直与2023年的表现持平，仅在10月份才从盈余转为赤字。发行运行率与目标的比较缓慢表明，发行可能会像过去两年一样在年中下调。 离岸投资者大多远离IndoGB 外国人在IdoGB中的份额似乎已经稳定下来，大部分的减少都在我们身后。虽然风险回报指向更多的外国流入，但高核心利率（反过来又对外汇走弱产生影响）仍然是投资组合配置的主要驱动因素，与历史相比，新兴市场收益率看起来相对吸引力较小。此外，在下一届政府期间，围绕印尼债务水平潜在增加的噪音增加了外汇和收益率的压力。 马来西亚 尽管林吉特疲软，但商品通胀对整体CPI的贡献一直在下降 马来西亚的通货膨胀目前已得到很好的支撑，但柴油的补贴合理化，更重要的是，将其扩展到RON95的可能性，构成了上行风险。这应该使BNM今年保持相对强硬。 外部平衡一直在恶化 外部余额正在恶化，特别是经常账户继续萎缩。这是由于商品余额减少和初级收入持续外流所致。 贸易平衡继续表现不佳 电子产品出口的预期上升尚未看到，制成品净出口仍然很小。净多年来，食品进口一直在缓慢增长。 进口趋势更加棘手 出口增长回到正区域，但仍然低迷。进口增长一直强于出口增长，资本货物占进口的比例更大。 银行系统中的外汇存款仍然很高，这表明出口商转化行为没有根本改变 大量批准的外国投资还没有转化为流入的外国直接投资，并继续被对外投资流动所抵消 与同行相比，马来西亚吸引了最多的投资，主要是在电子和制造业，但这并没有转化为外国直接投资的回升，净直接投资的回升就更少了。大型对外直接投资继续抵消对内外国直接投资。 尽管相对于马来西亚的同行，投资组合投资一直很重要 MYR似乎主要密切跟踪前电子产品贸易平衡和不是它的整体贸易图景 根据我们的财务公允价值模型，MYR对美元的表现似乎有些过头了，这可能是因为BNM加强了与政府相关公司的接触，以鼓励将外汇收益转换为林吉特。MYR的长期表现似乎仍然可以更好地解释马来西亚的贸易平衡（不包括电子产品）。 财政表现一直保持在历史偏紧的范围内 我们密切关注支出，支出似乎一直在回升。预计马来西亚的燃油补贴合理化将使财政赤字保持在预期水平（今年占GDP的4.3％），但风险偏向于下滑。 我们警惕因燃料缩减和/或延迟而导致的滑脱风险补贴合理化 今年财政缺口的积累比往常更快，只有2016年和2017年的收入更多。尽管发行运行率仍保持在其紧张的历史范围内。 外国对本币债券的所有权仍然相对具有粘性 马来西亚的本币债券受到该地区外国投资者外流的影响最小。以pct计算，未偿还政府债券总额中的离岸份额可能下降了，但名义上下降幅度不大。 外国人仍然是MGS的最大所有者，MGII则更少 在Covid年度下降后，EPF继续增加其MGS和MGII的份额，以允许提款。外国投资者略微减少了MGS的份额，但没有减少MGII的份额。银行在这两个市场的份额都在增加。 尽管EPF的新账户3预计会流出，但EPF仍然是增持本币债券 Covid，这应该足以弥补预期的一年内从其新账户3流出的250亿MYR。这应该意味着来自EPF的债券需求应该继续保持弹性。 通货膨胀已经回到BOT的范围内，但潜在的价格压力保持弱势 泰国5月份的整体通胀率回升至BOT的目标区间，但核心通胀率仍略高于零，表明潜在需求仍然疲软。 粮食和石油价格推动通货膨胀进入积极区域 最近通货膨胀的上升可以归因于柴油价格上限从THB30/L增加到33/L，以及由于热浪而导致的水果和蔬菜价格上涨。服务对通货膨胀的贡献仍然相对较小。 随着（旅游业）的改善，外部平衡仍然低迷。服务被投资外流抵消 贸易顺差仍然很小，燃料进口是主要拖累因素 贸易平衡处于顺差状态，但几乎没有受到机械净出口下降的粮食净出口增长的支持，而机械净出口下降又使出口竞争力下降。同时，泰国对进口燃料的严重依赖是其贸易平衡的主要阻力。 在资本货物的推动下，进口的增长速度快于出口 进口增长一直由资本货物驱动，这应该为未来的增长提供阻力。出口增长是不稳定的，更多的是由基数效应驱动的，而不是任何真正的改善。 游客预计将有望实现全年目标，尽管来自中国的游客复苏缓慢 今年泰国的旅游业复苏开局强劲。中国游客已达到全年目标的40％，低于整体游客的46％，但来自其他国