中国百货业：第三季度同店销售增长低于第二季度；在复苏乏力的情况下，积累银泰，斯普林兰的催化剂，保证金弹性

2013年10月16日 亚洲日报中国百货业---------------------------------------------- ------------------------------第三季度SSSG低于第二季度；在复苏乏力的情况下，积累银泰，斯普林兰的催化剂，保证金弹性赵薇薇/研究分析师/ 852 2101 7472 / vivian.zhao@credit-suisse.com尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com●受到疲弱的零售环境和今年夏天不利的天气的影响，大多数中国百货商店的三季度同店销售增长将低于二季度。●鉴于百货商店通常比宏观经济落后三到六个月，以及消费者信心水平处于两年低点并在八月份保持平稳，当前疲弱的零售环境可能会延续至第四季度。●催化剂：（1）运营商正在提出更为激进的促销活动，这可能导致高于预期的第四季度SSSG（例如，Springland的会员促销，银泰（Intime）的第四季度周年纪念和O2O倡议）； （2）拥有非商品设施出租空间的运营商的租金收入超出预期。●银泰和斯普林兰提供更多的催化剂和更大的利润弹性，因此更有利于最终恢复。银泰银行：（1）于2011-12年度快速开设店铺； （2）4Q促销；（3）电子商务收支平衡。斯普林兰德：（1）超市的同店销售增长为正，有反弹的趋势； （2）保证金弹性，今年没有新店。 Springland和Intime的2014年预期市盈率为11.4- 11.6倍，较GE的13.2倍折让近15％。图1：百货商店的SSSG：黄金周更新，第三季度预测SSSG％斯普林兰银泰201115.023.11H1212.09.22012年第三季度4季度2.8^ 8^ 3.8^L青少年^20128.89.113年1季度M / HSD9.5四月五月20 9 ^9.5^ 青少年六月L青少年^青少年13年2季度14 ^M / H青少年^1H1310.613.72013年第3季度7-84-5 ^毛重6-78.6*2013E12.3 ^11.5 ^通用电气24.98.6迷幻剂6^6.1MSD ^10 MSD ^M / HSD6 ^5.64 ^<06.5 ^百盛12.52.94.0-1.0-2.8平到+ LSD0 ^2 ^-0.7<0<0 ^1.9 ^净水系统16.4L青少年9.210 ^M / HSD L青少年H青少年L青少年L / M青少年a不适用0不适用注意：^ =瑞士信贷估算。 SD =一位数字，L / M / H =低/中/高。斯普林兰：仅百货商店。资料来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计*银泰集团GW的同比增长率为5天（10月1-5日），因为公司由于今年的台风没有报告最近两天的GW。黄金周（GW）：表现平平全国范围：GW零售令人失望，同比增长13.6％，创历史新低。这是7天与8天的比较，但仍表明零售环境疲软。在主要零售商中：Springland的7天SSSG最高，约为6-7％。银泰百货公司报告的5天同比增长8.6％（由于台风，最近两天不包括在内）。金鹰的SSSG为负。 NWDS的SSSG持平。第三季度比第二季度慢：受宏观和天气疲软的影响2013年第二季度，大多数百货商店的SSSG达到中位数到十位数。到第三季度，他们的SSSG下降到个位数范围：斯普林兰：第三季度约为7-8％（七月为12％，八月和九月为约7％），银泰：隐含的第三季度约为4-5％（修正：我们先前误算了高单），低于2Q的中高青少年SSSG。金鹰：我们预计第三季度的增长率约为4％，低于1H的5.6％。百盛：11月21日的第三季度报告；我们期望负个位数。评估指标4Q通读：（1）有利因素：三季度华东地区异常多雨和炎热的天气抑制了销售。进入第四季度，当前的降温天气可以为冬季销售打下更强的开端。 （2）不利：消费者信心目前处于两年低位。缓慢的复苏可能会进一步抑制第四季度的商品采购。在相对的情况下，较少支配的非商品需求将被证明具有更大的弹性（例如，休闲用餐）。我们更喜欢具有更多多功能格式的运营商：例如Intime（约30％的总建筑面积租给非特许格式），Springland（超市捆绑到部门商店）。图2：消费者信心在2013年6月跌至两年低点资料来源：CEIC。斯普林兰银泰（Intime）：更多催化剂，更多保证金弹性我们认为，在疲弱的零售环境下，银泰和斯普林兰德相对于同业处于更好的位置。我们喜欢银泰的原因：（1）2011-12年度新开业的门店数量迅速增加（2013年9月9日，这8家门店同比增长44％，弥补了老门店的SSSG下滑）。 （2）十五周年的第四季度促销； （3）电子商务有望在2014年实现收支平衡：一旦获利，它就可以触发合并（可转换贷款），为我们的估计带来3％的增量收益，并具有重估潜力。我们喜欢Springland的原因：（1）超市3季度同店销售增速为1-2％，为正值，有望实现2H反弹； （2）2013年没有新店：如果恢复了回报，则利润率反弹的势头会更好。图3：金鹰，银泰，斯普林兰：息税前利润率趋势和预测实际CS估计实际实际人民币百万元或％20122013E2014年2015年1H12 1H13同比（b.p.）实际的2H12美东时间。 2H13E同比（b.p.）GE SSSG％6.16.57.07.08.65.6-3003.77.3358GE GSP增长率％14.38.910.012.017.37.011.410.8GE EBIT / GSP％11.010.210.510.711.4 10.2-12510.510.1-42银泰SSSG％9.112.612.812.89.2 13.74508.111.5340银泰GSP增长％19.820.125.722.218.5 18.221.121.8银泰EBIT / GSP％**6.16.66.46.07.07.0-55.36.4110春田SSSG％-D8.812.312.512.512.1 10.6-1485.414.0860春田SSSG％-S-1-0.33.05.01.0-3.1-408-3.01.5450春地EBIT / GSP％8.48.498.458.489.84 9.41-436.827.5877资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。 *与同行不同，GE的报告GSP包含增值税；为了便于比较，我们估算了其普惠制净增值税。 **银泰：EBIT为核心EBIT（不包括非核心收益）价钱每股盈余（％）每股收益每股收益（％）市盈率（x）公司股票代号评分（上一个评分）本地目标TP氯（％）上/ dn到TP（％）年ŤT + 1T + 2T + 1T + 2T + 1T + 2T + 1T + 2分部d（％）T + 1鱼子（％）T + 1P / B（x）T + 1银泰1833.HKO [V]8.3711.0003112/12000.600.66231011.010.03.715.61.6斯普林兰1700.HKO [V]4.655.3001412/12000.300.35151612.210.53.716.01.9金鹰3308.HKU [V]11.909.500(20)12/12000.650.7231214.512.91.921.62.9百盛3368.HKU [V]2.862.800(2)12/12000.250.25(17)19.08.95.012.31.1注意：O =优于大市，N =中性，U =落后大市资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2013年10月16日 亚洲日报-页2 之6-提及的公司（价格截至2013年10月16日）金鹰零售集团有限公司（3308.HK，HK $ 11.9，落后大市，目标价HK $ 9.5）银泰零售集团有限公司（1833.HK，HK $ 8.37，优于大市[V]，目标价HK $ 11.0）新世界百货中国（0825.HK，HK $ 4.24）百盛零售集团有限公司（3368.HK，HK $ 2.86，落后大市，目标价HK $ 2.8）春兰国际控股有限公司（1700.HK，HK $ 4.65，跑赢大市，目标价HK $ 5.3）重要的全球披露披露附录赵薇（Vivian Zhao）和尹凯文（Kevin Yin）均就个人分析的公司或证券作出以下证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）其补偿的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。金鹰零售集团有限公司（3308.HK）的三年价格和评级历史3308.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分11年2月21日19.20 23.00 O *2011年3月30日16.88 22.002012年1月2日16.42 14.50 N2012年1月17日16.48 *2012年4月25日19.30 23.00 O2012年6月13日16.68 20.802012年8月6日14.8017.802012年10月16日17.08 20.492012年11月23日18.3820.872013年3月25日14.52 17.352013年6月26日10.58 12.26 N13年8月20日11.68 9.50 U*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟联合国ERP ERP银泰零售集团有限公司（1833.HK）三年价格及评级历史1833.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2012年11月26日9.09 11.22 O *2013年1月14日10.62 11.772013年3月21日9.07 12.002013年6月26日7.30 9.502013年8月2日8.3410.052013年8月21日9.0911.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效 2013年10月16日 亚洲日报-页3 之6-百盛零售集团有限公司（3368.HK）的三年价格和评级历史3368.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分11年2月21日11.96 15.00 O *11年8月22日9.4112.752012年1月2日9.52 9.00 N2012年2月28日9.51*2012年4月26日8.59 9.15 N2012年6月13日7.66 8.652012年8月27日6.658.002012年10月16日6.71 8.642012年11月19日5.927.542013年2月25日5.114.3113年3月12日4.92 4.31 U2013年5月15日4.113.4813年8月19日3.192.80*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟联合国ERP ERP春兰国际集团有限公司（1700.HK）三年价格及评级历史1700.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2011年5月23日6.82 8.50 O *2012年1月2日5.09 4.10 U2012年1月17日4.56 *2012年2月9日4.85 4.10 U2012年2月29日5.345.052012年3月1日5.30 4.10 *2012年4月25日5.61 6.39 O2012年6月13日4.93 5.752012年8月8日3.694.862012年10月16日3.87 5.142013年1月16日4.50 5.102013年3月14日4.20 5.312013年7月8日3.92 4.852013年7月15日4.02 5.072013年8月14日4.395.30*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效管理ERP负责撰写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（