大众品行业2025年中期投资策略：行稳致远，聚焦修复与成长方向

●202 5年 以 来，消 费 复 苏 缓 慢，传 统 食 品 饮 料 需 求 承 压，细 分 板 块 呈 现 结 构 性 机 会。建 议 优 先 关 注 成 长 性 较 强 的 零 食，以 及 处 于向 上 修 复 阶 段 的 啤 酒 和 乳 制 品。 ●啤 酒 ： 需 求 边 际 改 善，成 本 下 行 释 放 利 润 弹 性。2024年 终 端 消 费 较 弱，啤 酒 龙 头 推 进 渠 道 库 存 去 化，库 存 水 平 处 于 历 史 低 位，板 块 估 值 回 落 至5年 低 分 位。2025年1-5月 社 零 餐 饮 收 入 同 比 有 所 改 善，在 旺 季 低 基 数 和 消 费 政 策 刺 激 下，啤 酒 销 售 数 据 修 复 确定 性 较 高，有 望 催 化 估 值 抬 升。另 外 成 本 仍 处 于下 行 周 期，叠 加产 品 结 构 持 续 优 化，利 润 弹 性 可 期。建 议 关 注 生 鲜 高 端 化 优 势 突出，盈 利 改善稳健的青 岛啤酒和成 长势能强劲的燕 京啤酒。 ●零 食 ：品 类 与 渠 道 共 振，高 成 长延 续。零 食板 块呈 现 高 景 气 度 和高 成 长 性，强 品 类 与 新 渠 道 持 续 催 化。从 产 品 来 看，消 费 者 需 求升 级 趋 势 明 显，健 康 功 能 性 零 食 备 受 关 注，以 魔 芋 为 代 表 的 产 品 快 速 出 圈，兼 具 健 康 属 性 和 味 觉 体 验，实 现 高 增。从 渠 道 来 看，零 食 量 贩 跑 马 圈 地 后，两 大 龙 头占 据 主 要 市 场 份额。此 外，会 员商 超 渠 道 崛 起，选 品 引 领 行 业 潮 流，成 为 各 大 零 食 企 业 新 的 发 力点。建 议 关 注盐 津 铺 子、劲 仔 食 品。 ●乳 制 品 ：供 需 格 局 逐 步 改 善，静待 周 期 拐 点 到 来。生 鲜 乳 价格 持续 创 年 内 新 低，奶 牛 养 殖 亏 损 幅 度 增 加，产 能 有 望 加 速 去 化。同时，随 着 气 温 升 高 行 业 减 产 以 及夏 季 冷 饮 乳 品 消费 需 求 的 增 加，原 奶 库 存 有 望 持 续 降 低。供 需 格 局 逐 步 改 善，静 待 原 奶 周 期 拐 点到 来。奶 价 企 稳 后 带 动 乳 企 盈 利能 力 提 升，行 业 竞 争 格 局 更 加 优 化。当 前 乳 企 更 加 强 调 利 润 率 重 要 性。建 议 关 注 头 部 乳 企伊 利 股份及 低温 业 务 迅 速 增 长 的新 乳 业等。 ●风 险 提示 ： 宏 观 经 济 的 影 响；成本 波动的影响；食 品安全的影 响；竞 争 加 剧 的 影 响 。 ●今 年 以 来社零 增 速 稳 定 上 行，期 待 需 求 逐 步 回 暖。2025年5月 社 零 同 比+6.4%，其 中 餐 饮 收 入 同 比+5.9%。受 国 补 叠 加 大 促 的影 响，5月社 零 增 速 同 比 亮 眼，餐饮 延续稳定增长 态势，期待政 策推动 下 内 需 逐 步 回 暖。 ●成 本 红 利 仍 存。今 年 以 来，大 众品 主要原材料价 格仍处于调整 或温和上 行 阶 段，成 本 红 利 仍 存。 ●近4年 啤 酒 产 量 企 稳，预 计 未 来5年 啤 酒 产 量 仍 维 持 稳 定。啤 酒 主 力 消 费 人 群 以18-49岁 为 主，自20 13年 啤 酒 主 力 消 费 人 群见 顶 后，啤 酒 产 量 逐 步 下 降。2021年 以来 啤 酒产 量企 稳，年 产 量在350 0万 千 升 左 右，根 据 国 家 统 计 局 数 据，202 4年 啤 酒 产量 为3521.3万 千 升，同 比 下 降0.6%，2025年1-5月 为1500.80万 千 升，同 比 下 降0.3%。我 们 根 据 国 家 统 计 局 每 年 出 生 人 口数 据 测 算，2024-2029年 啤 酒 主力消 费人群数量C A GR为-0.11%，预 计 啤 酒 行 业 产 量 维 持 稳 定。 ●价 增 空间 仍 较 充 足，短 期 优 先 关注6-10元 价 格带。当 前啤 酒行 业集 中 度 高，竞 争 格 局 清 晰，中 国 五 大 啤 酒 公 司 的 市 场 份 额 超过90%，我们 测算2024年CR5达90.73%。在 行业集 中度 提升 有限的 背景 下，“价增”仍 为龙 头推动 业绩 增长 的主要 手段。从 产 品结 构 来 看，各 啤 酒 企 业 的中 高 端产 品销 量比 重 的提 升空 间仍 较 充 足，在 当 前 消 费 弱 复 苏 的 背 景 下，6-1 0元 价 格 带 确 定性 较 高，一 方 面 受 低 端 产 品 升 级驱 动，另一方面 承接高价格带 的需求 回 落。 ●高 端化韧 性强 劲，2025年 旺季修复 可期。长期 看，高端化 策略 推动 各啤酒 龙头 吨价 稳步提 升，同时 通过毛 销差的扩 大，实 现盈利能力 改善，201 9-2024年，华润 啤酒、青 岛 啤 酒、燕京 啤酒、重 庆啤 酒、珠 江 啤 酒 的 归 母 净 利 润C AR G分 别 为29.29%、18.42%、38.16%、25.2 7%、10.17%。短期 看，虽 然20 24年 消 费 疲软，全国 化 啤 酒 龙 头 吨 价 承 压，但 毛 销 差 仍 在 提 高，表 明 高 端 化 的 韧性 强 劲。随 着 旺 季 来 临，在 低 基数 下和消费政策 持续提振，啤 酒有望 迎 来 修 复 增 长。 ●加 快品类 创新 和非 即饮渠 道的产品 结构升 级。近些 年由于 居民消费 意愿减 弱，外出 就餐次 数减少导 致餐饮 等现饮渠 道疲软，因 此吨 价 提升 速 度 有 所 放 缓。以 全 国化 龙 头青 岛啤 酒为 例，非 即饮 销量 占 比 从2 0 1 9年40%提 升 至202 4年58.8%。若 餐 饮 受 消 费 刺 激政 策修复，可 期 待 吨 价 提 速 ； 而目 前餐饮 维持弱复 苏情况 下，各啤 酒 龙 头 一 方 面 要 推 动 非 即 饮 渠 道 的 产 品 结 构 升 级 与 罐 化 率 提 升，另 一 方 面 要 通 过 品 类 的 创 新 与 优化，如 无 醇 啤 酒、果 啤，满足 个性化 需 求 与 实 现 单 价 的 提 升。 ●即 时 零 售 或 带 来 啤 酒 行 业 新 机 遇。啤 酒 消 费 通 常 属 于 冲 动 性 购 买，对 时 效 性 要 求 高，而 传 统 电 商 由 于 配 送 时 间 无 法 匹 配 消 费 者需 求，因 此 之 前 线 上 啤 酒 销 售 占 比 较 低。受 益 于 疫 情 催 化 即 时 零 售 新 业 态 蓬 勃 发 展，酒 小 二、歪 马 送 酒 等 垂 直 类 平 台 通 过“统一 自 营 供 应 链+前 置 仓 模 式+自 配 送”，以 平 均30分 钟 内 送 达，有 效 满 足 啤 酒 消 费 者 应 需 式 需 求。2019-202 2年，啤 酒 在 即 时零 售 渠 道 的 增 速 最 高，复 合 增 速 达67.4 2%，我 们认为即时零 售渠道能 承 接 部 分 现 饮 购 酒 的 需 求，或 为 啤 酒 行 业 带 来 新 机 遇。 2 0 2 5 ●2025年 成 本 红 利 持 续 释 放。从 成本 端 来 看，自2023年 澳 麦“双 反”政 策 取 消，进 口 大 麦 价 格 持 续 下 降，及 包 材 价 格 震 荡 下 行，啤 酒 企 业 从 中 享 受 成 本 红 利。2024年 华 润 啤 酒、青 岛 啤 酒、燕 京 啤 酒、重 庆 啤 酒、珠 江 啤 酒 吨 成 本 分 别 同 比 下 降0.46%、2.21%、6.60%、1.05%、2.40%。截 至202 5年5月，进 口 大 麦 均 价 同 比 下 降4.30%，瓦 楞 纸 同 比 下 降2.26%，预 计2 025年啤 酒 企 业 仍 享 受 原 材 料 成 本 下 降的 红利。 ●“十 四 五”改 革 推 动 公 司 走 出 低 盈 利 困 局，“十 五 五”成 长 方 向 务 实 明 确。“十 四 五”以 来，公 司 改 革 成 效 显 著，成 功 打造 出 全 国 化 大 单 品U8且 推 动 公 司 走 出 低 盈 利 困 局，2024年U8体 量 达7 0万 吨，2 019-2024年 公 司 归 母 净 利 润C AGR达35.64%。“十 五 五”公 司 力 争 赶 超 头 部 企 业，产 品 端 将 围 绕U8推 出 系 列 产 品 并 提 升U8终 端 销 售 占 比，2025年1季 度U8延续30%以 上 的 增 速，1-5月 销 量 已 突 破40万 吨，销 量 占 比 达23%，相 比2 0 2 4年 末 提 升5.5pc t。渠 道 端 积 极 拥 抱 即 时 零 售 和在 零 售 渠 道 加 快 罐 化 率 提 升。区域 上，今年新增 百城工程，与 百县工 程 共 同 开 拓 空 白 市 场。 资料来源：Wind，东海证券研究所 ●盈 利 提 升 能 力 稳 健，未 来 重 点 布 局 南 方 市 场 与 即 时 零 售。公 司 高 端 化 持 续 兑 现，2019-20 24年 归 母 净 利 润C AG R为18.62%。202 4年 公司 主 动 去 库，2025年迎来 补 库需 求，在低 基 数旺 季下，有 望 获 得 修 复 性 增 长。另 外，公 司 换 届 靴 子 落 地，未 来 五 年 发展 战 略 规 划 为 以 消 费 者 为 中 心，实 现 量 利 齐 升。区 域 上，加 大 南 方 市 场 投 入 力 度。2024年，公 司 优 化 了 南 方 市 场 的 资 源 配 置、机 制、产 品 矩 阵 后，当 前 成 效 初 显，2025Q1，南 方 增 速 高 于 公 司 整 体。产 品 上，推 动 经 典 体 量 超300万 吨，持 续 对 纯 生 进 行 升级。渠 道 上，积 极 布 局 即 时 零 售，强化生鲜供应 链建设，预 计2025年 末3 0分 钟 新 鲜 直 送 模 式 覆 盖 至38个 城 市。 资料来源：Wind，东海证券研究所 ●需 求 边 际 改 善，成 本 下 行 释 放 利 润 弹 性。2024年 终 端 消 费 较 弱，啤 酒 龙 头 推 进 渠 道 库 存 去 化，库 存 水 平 处 于 历 史 低 位，板块 估 值 回 落 至5年 低 分 位。2025年1-5月 社 零 餐 饮 收 入 同 比 有 所 改 善，在 旺 季 低 基 数 和 消 费 政 策 刺 激 下，啤 酒 销 售 数 据 修 复确 定 性 较 高，有 望 催 化 估 值 抬 升。另 外 成 本 仍 处 于 下 行 周 期，叠 加 产 品 结 构 持 续 优 化，利 润 弹 性 可 期。建 议 关 注 生 鲜 高 端 化优 势 突 出，盈 利 改 善 稳 健 的青 岛啤 酒和成长势能 强劲的燕京啤 酒。 ●零 食 行 业 进 入 稳 增 长 阶 段，下 沉 市 场 加 速 渗 透，渠 道 红 利 延 续。202 4年，我 国 休 闲 食 品 饮 料 零 售 市 场 规 模 为3.7万 亿 元，同 比+4.1%，201 9年-202 4年C AG R为5.5%。其 中，下沉 市 场加 速渗 透，2024年 下 沉 市 场GM V达2.3万 亿 元，同 比+4.8%，2019-2024年C AG R为6.5%。近 年 来 下 沉 市 场 增 速 快 于 高 线 市 场，预 计 未 来 仍 将 保 持 快 速 增 长。根 据 艾 媒 咨 询，零 食 行 业 规 模 预 计2025年 达1.18万 亿 元，同 比+2.2%，行