2025年信用债投资策略报告：行稳致远，待时而动

——2025年信用债投资策略报告 ⚫财政政策更加积极，化债规模较大。我国政策向防风险、促发展并重转变，财政政策更加积极，未来仍有较大举债和赤字提升空间。对于具体方向包括：化解地方债务风险、补充国有大行核心一级资本、化解地产风险、保民生和促消费。本轮化债资金主要用于置换存量隐性债务，有助于缓解地方财政还本付息压力，以时间换空间。3240 ⚫货币政策适度宽松，流动性保持充裕，关注节奏与市场预期博弈。2025年货币政策仍有降准降息空间，重点关注一季度。买断式逆回购和国债买卖将成为投放流动性的重要手段，央行将配合财政增发债券来平抑流动性波动。资金面预期处于紧平衡状态，围绕政策利率窄幅波动。 ⚫经济基本面改善仍需时间，关注修复节奏。我国经济动能仍处换挡阶段，需求偏弱的格局仍需时间来消化。地产投资承压，居民加杠杆谨慎，宽信用落地仍存障碍。政策助推化风险，基本面风险压降，但经济依然缺乏向上弹性。 财政发力托举经济，延续布局化债主线信贷、社融偏弱,政策效果有待显现财政政策空间充足，关注后续扩张幅度 ⚫信用债供需格局依然偏紧，资产荒行情持续。2025年，地方化债叠加退平台，城投债供给预期持续偏紧，提前偿还将导致城投债净融资减少。特别国债发行补充大行一级资本，二永债发行需求面临下降。产业债需要关注央、国企加杠杆力度，供给转好有待基本面迎来实质性修复，民企发债预期依然偏弱。整体信用类供给端压力持续。债券型公募基金规模预期持续高位，保险机构总资产保持上行，理财规模震荡增长，信用债配置需求将维持旺盛。 ⚫机构行为放大市场波动，关注交易节奏和季节性特征。宽财政、债券供给、降息降准等政策博弈，以及理财赎回、股债跷跷板等因素，可能带来阶段性利率债波动和资金面震荡，机构行为将放大相关波动。分机构来看，理财机构平滑曲线机制弱化，不稳定性增加；银行缺资产压力持续，季节性考核或给交易带来一定波动；基金交易属性更强，市场波动时风险暴露较大；保险延续配置盘为主。 ⚫违约风险仍处下行通道，地方化债有助于短期信用风险下行。城投债安全垫较高，大行二永债风险较低，尾部小型银行的不 赎回风险仍存，券商次级债不赎回风险较低。国企发行产业债资质较高，民企发债占比逐步下降。地产行业风险逐步缓释，预期违约风险将逐步下行。 ⚫策略方面：积极调整信用债交易策略，收益来源面临切换。信用债对利率敏感度逐步提高，但高票息资产挖掘空间收缩，信用利差增厚收益的策略容量收窄。收益率波动预期加大，低票息背景下，通过拉久期和波段交易增厚收益为主要选择方向，对交易择时和产品流动性提出更高要求。需要关注跨季、税期等时点，市场估值处于高位、信用利差扩大时，可以优先增配中高等级、中短久期信用债。短端可关注资金利率的走势，中长端可适度拉久期和下沉资质。具体品种来看： ⚫城投债：地方化债、退平台背景下，可适度拉久期和下沉资质。2025年退平台进程有望提速，短期实质性转型仍有一定难度，主体资质分化仍需时间。稳增长和化债主线下，信用风险整体可控。城投债仍处下行通道，可适度拉久期和下沉资质，1Y期品种可择机做波段交易，中久期优质城投可获取部分超额收益。对于高等级城投可适度拉长久期，作为配置盘。中西部或化债支持力度更高，可关注四川、重庆1年期资质下沉的机会，流动性较高的江浙、山东地区也可择机配置。东部地区可适度拉长久期至2-3Y，并下沉资质。 ⚫金融债：供给边际收缩，择机把握交易时点。在市场更加关注资本利得的背景下，二永债交易有望保持较高的流动性水平，市场震荡环境下，择机把握交易机会来增厚收益。可以关注3年及以内的期限，化债资源倾斜较多的地区的城农商行。TLAC交易预期以波段为主，关注阶段性性价比。保险债关注高等级标的表现，整体配置性价比仍低。券商债短久期可适度下沉，关注并购重组机会的券商主体。 ⚫产业债：主体资质分化，关注行业盈利改善。钢铁行业基本面依然承压，可以关注中高等级品种表现，久期集中在1-2年期品种。煤炭债中短端可适度下沉资质，关注1-2Y期中低等级品种的投资机会，中高等级可拉长久期。 ⚫地产债：行业风险预期压缩，优选央国企机会。政策支持下，房企融资环境缓步修复，地产债信用风险预期将整体下降，但供给持续收缩。国企、民企信用资质持续分化，关注1-2Y短久期中高等级的央国企。可阶段性博弈房企债券超跌带来的估值修复的机会。 ⚫风险因素：政策出台和落地不及市场预期，发生超预期信用风险事件，机构赎回潮放大市场波动，统计口径存在偏差。 正文目录 1政策发力、利率下行周期，资产荒行情压缩信用利差...............................................5 1.1财政、货币政策积极，关注节奏与市场预期博弈............................................51.2经济基本面改善仍需时间，关注修复节奏........................................................71.3供需格局依然偏紧，资产荒行情持续................................................................81.4机构行为放大市场波动，关注交易节奏和季节性特征..................................101.5违约风险处于下行通道......................................................................................11 2 2025年信用债市场投资策略.........................................................................................12 3城投债：地方化债、退平台背景下，可适度拉久期和下沉资质.............................12 3.1城投债融资缩量压力持续，区域利差分化逐步压缩......................................123.2地方财政持续承压，化债力度加强..................................................................133.3退平台进程有望提速，短期对主体资质影响有限..........................................153.4投资策略：适度下沉资质和拉久期..................................................................15 4金融债：供给边际收缩，择机把握交易时点.............................................................16 4.1二永债：供给边际收缩，适度下沉信用..........................................................164.2 TLAC：扩容有望持续，择机把握交易时点.....................................................184.3保险债：防风险为主，优选高等级标的..........................................................194.4券商债：行业集中度上行，中短久期适度下沉资质......................................19 5产业债：主体资质分化，关注行业盈利改善.............................................................20 5.1钢铁债：库存压力持续，盈利修复偏缓..........................................................205.2煤炭债：需求延续疲弱，供给侧改革提振行业景气度..................................21 6地产债：行业风险预期压缩，优选央国企机会.........................................................22 7风险因素.........................................................................................................................24 图表目录 图表1：2024年债券利率与信用利差走势回顾（%）..................................................5图表2：广义财政缺口预期边际扩大（万亿元）..........................................................6图表3：地方政府土地出让收入持续负增（%）...........................................................6图表4：逆回购投放保持活跃（亿元，%）...................................................................7图表5：资金利率震荡幅度收窄（%）...........................................................................7图表6：信贷增速放缓，融资需求偏弱（亿元）..........................................................8图表7：居民加杠杆谨慎，存款仍高（亿元，%）.......................................................8图表8：信用债总发行量同比2023年增长（亿元）....................................................9图表9：2024年信用债净融资额提升（亿元）.............................................................9图表10：理财、债基规模持续增长（亿元）................................................................9图表11：理财产品对信用债投资占比有所回落（%）.................................................9图表12：保险公司总资产规模保持增长（万亿元，%）...........................................10图表13：信用债2024年违约金额增长（亿元）........................................................11图表14：城投债期限利差整体压缩（%）...................................................................13图表15：城投债发行缩量，发行利率下降（亿元，%）...........................................13图表16：各省份区域利差均有所压降，重点化债省份利差仍处高位(bp)................13图表17：各省份近年债务率和总财力表现（%，亿元）...........................................14图表18：退平台企业月度数量分布