蓄力新高1：启动新高之路

启动新高之路首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3联 系 人 ： 常 瑛 珞 摘要摘要宏观经济：美债利率震荡下行，全球资金全面流入股、债、货市场，欧元区景气回升强度领跑；中国国债利率下行，人民币延续升值，信贷脉冲向上，高频景气强于去年。1）海外方面，6月美债利率震荡下行，但美国金融状况仍趋紧，美元指数下行、新兴市场货币指数高位，欧元区景气回升强度领跑，全球资金全面流入股、债、货市场。2）国内方面，利率走廊继续下台阶，本月国债利率下行，人民币汇率延续升值，信贷脉冲持续向上，景气端强于去年同期，通胀延续企稳修复态势。微观跟踪：行业轮动速度延续上行，杠杆资金开始回流，沪深300ETF有显著流出，主、被动外资流出，资金南下流入加速。1）企业盈利方面，需求不足导致回落，开采辅助、高端运输、废弃资源利用等利润增长高。2）指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间。3）交易特征方面，换手率/成交额边际反弹，行业轮动速度延续上行；沪深300ETF流出超百亿，杠杆资金开始回流，南下大幅流入银行，外资整体流出。4）中观景气方面，上游有色、中游TMT&电新景气边际上行，下游大众消费边际改善，非银金融景气高位进一步上行。投资组合：哑铃中TMT较红利超额开始修复，关注大消费、高端制造、电新等方向。1）景气风格方面，景气上行，关注高ROE和高G；景气下行，关注高DP，未来可能逐步转向高ROE、高预期业绩。2）市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，短期内外双松，后续关注贸易摩擦发展态势。3）行业组合方面，7月关注大消费、高端制造、电新等方向。4）哑铃组合方面，7月关注TMT拥挤度快速抬升，红利拥挤度仍在高位震荡。风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 一、市场回顾：情绪修复，成长领先二、宏观经济：海外去美元化趋势，国内财政脉冲延续三、行情&主线：聚焦龙头化、国产化、全球化四、微观追踪：行业轮动历史高位，资金南下大金融五、投资组合：关注大消费、高端制造等方向 一、市场回顾：情绪修复，成长领先二、宏观经济：海外去美元化趋势，国内财政脉冲延续三、行情&主线：聚焦龙头化、国产化、全球化四、微观追踪：行业轮动历史高位，资金南下大金融五、投资组合：关注大消费、高端制造等方向 图表6：特朗普政策方针&影响(绿色为进展受阻，红色为进展向好)+美国财政货币周期进展&影响0%2%4%6%8%10%12%8183 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23美元指数(右)10%-美国滚动赤字率2年美债已过众议院，7月初参议院；引发长债投资者担忧DOGE受阻，削减开支让步，特朗普和马斯克分歧关税谈判进展有限，对中国税率较4月方案大幅缩减联储仍偏观望，降息表态有限OPEC已宣布扩产美元预计趋势走弱，资本净流入对应减少特朗普政策方针：特朗普政策诉求是制造业回流，具体方案宽财政（减税幅度>削减支出幅度）+宽货币+弱美元+减少逆差；当前减支出推进有限，财政更偏宽松。美国财政货币周期：历史宽财政+宽货币周期，美元本身趋势走弱，同时当前货币周期向下，财政持续宽松且减税法案进展看也将向下。地缘冲突避险需求：对于非美国家，为规避制裁风险&保障金融安全，新兴国家、地缘冲突国家、地缘大国均有多元化外汇储备配置需求，对应降低过高的美元资产比例。 数据来源：华尔街见闻，Wind，财通证券研究所降通胀增收入减税收减支出宽货币增债务上限财政货币具体内容&方式债务上限增加4万亿美元1)减政府支出(DOGE)2)减偏民主党政策,约2.4万亿美元(医疗补助/新能源/芯片法案/军费等)1)整体减税，延长TCJA(10年3.8-5.3万亿美元)2)小费&加班税(1万亿美元)对外收关税+对外军售对联储施压联合OPEC等扩产原油制造制造业回流1)弱美元降低利息成本2)关税保护本土企业3)减税支持本土企业 0500001000001500002000002500003000003500004000000%5%10%15%20%25%30%35%40%0001020304050607080910111213141516171819202122232425美债规模(亿美元,右)外国持有/美债整体中国大陆占比日本占比欧洲占比其他占比图表7：海外投资者持有美债情况数据来源：Wind，财通证券研究所020004000600080001000012000140000001020304050607080910111213141516171819202122232425中国大陆持有美债(亿美元)日本持有美债(亿美元)海外投资者持有美债结构：2000年至2012年，海外投资者占美债比例持续抬升，从不到20%升至34%，其中中/日/其他从1%/5%/11%升至7%/7%/20%，之后中日持有美债占比下台阶，至今占比降至2%/3%，除低利率&需要稳定高回报资产的欧洲占比提升外，其他地区在增持但占比下降。从规模看，2013年起，中国是减持美债，日本是不增持美债。中国最高持有约1.32万亿美元美债，到2021年缓慢减持至1.04万亿美元（8年减持2800亿美元），2022年来加速减持2800亿美元至7600亿美元。对整体美债占比20122025变化变化金额(亿美元)中国大陆7.4%2.1%-5.3%-4631日本6.8%3.1%-3.6%233欧洲6.5%8.9%2.4%21642其他13.3%10.8%-2.5%17152 海外投资者持有美股结构：2004到2012年趋势攀升，海外持有占美股比例从12%→23%、全面增加，其中中国投资占整体海外占比从0%→5%；2013到2020年海外投资者占比增幅有限，中国投资/海外整体占比从5.2%→2.5%；2021年以来海外持有占美股比例进一步攀升从22%→29%。资金净流入视角：2012年以前外资趋势流入美股，之后顺应行情走势流入流出。2022年以来，中日资金趋势净流出，分别累计净流出781/508亿美元，其中中国资金流出趋势逐步增强。图表8：海外投资者持有美股情况数据来源：Wind，财通证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05070911131517192123海外持有/美国企业市值(右)中国持有/海外持有日本持有/海外持有-4000-3000-2000-10000100020003000400050006000-700-600-500-400-300-200-100010020030040000020406081012141618202224海外持有美国股票-近12月净流入(亿美元,右)中国净流入日本净流入 数据来源：Wind，财通证券研究所图表32：各类资产所隐含经济预期VS实际景气走势多类资产所隐含经济预期看：基于贸易冲突缓和的预期，景气预期已修复至年内高位。分资产来看：AH股市、汇市、铜市对景气较为乐观，利率市场和黑色市场对景气预期较弱。46.047.048.049.050.051.052.053.054.00%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-05资产隐含的经济预期中国PMI（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 海外经济：海外经济：欧元区欧元区景气回升景气回升强度领跑强度领跑，领先、景气、意外指数全面向好，领先、景气、意外指数全面向好数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所图表14：美国PMI继续走低、欧洲OECD领先指数延续上行趋势图表16：花旗经济意外指数看，欧元区经济趋于超预期图表15：ZEW指数看，中国、欧美景气预期均有所回升图表17：美国经济&标普EPS下降9698100102104384246505458626620102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美国制造业PMI美国OECD综合领先指数（右）欧洲OECD综合领先指数（右）-80-60-40-2002040608010020102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025ZEW景气指数：中国美国-200-150-100-500501001502002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01花旗经济意外指数：中国美国欧元区-4%-2%0%2%4%6%8%20102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美国名义GDP增速ttm标普EPS增速-3年均值(右) 中国货币：中国货币：6月国债利率月国债利率缓慢下行缓慢下行，人民币维持，人民币维持升值态势升值态势数据来源：Wind，财通证券研究所图表18：长期利率走廊逐步下台阶，6月DR007窄幅震荡图表20：10Y/1Y国债利率6月缓慢下行图表19：6月R007窄幅震荡，和DR007差距月末扩大0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12DR007-MA5MLF-1YOMO-7DSLF-7D1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%19-1220-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06 24-12差值(右)-0.1%0.1%0.3%0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%19-1220-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06 24-1210Y-1Y(右)10Y国债1Y国债6.06.26.46.66.87.07.27.421-0121-0722-01逆周期因子(右) 中国信用：企业融资需求低位中国信用：企业融资需求低位震荡震荡，信贷脉冲向上动力减弱，信贷脉冲向上动力减弱数据来源：Wind，财通证券研究所图表22：企业融资需求低位震荡图表24：M1增速走高、M2增速小幅回落图表25：国内信贷脉冲整体上行动力减弱-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%101112131415161718192021222324企事业中长期贷款TTM同比-5%0%5%10%15%20%091011121314整体信贷脉冲(右)-5%0%5%10%15%20%25%30%101112131415161718192021222324M1同比M2同比01000200030004000500060007000091011121314中证800 数据来源：Wind，财通证券研究所图表28：6月BCI继续回落，销售、利润均下行，企业竞争力逆势提升-2-1012323-0123-0724-