销量突破新高，蓄力再向前

销量逐月增长，亏损逐步收窄。公司2Q销量3.4万台，7月进一步提升至月销1.4万。经过Q1调整后，公司销量突破去年年中高点并持续改善，主要得益于：1）3月零跑发布2023款T/C系列改款，完成全系车型的切换，T03起售价降至5.99万元，C系列起售价降至14.98万元，在各自价格带具备强性价比。2）C11增程车型开启交付，扩展客户覆盖面。在销量的强劲拉动下，公司Q2收入同比增长41%至44亿；毛利率为-5.2%，亏损率持续收窄；归母净亏损录得11亿。 增程版本及新车型驱动销量提升。已有车型端：1）C11推出增程版本后，4月销量环比增长95%至6146台，7月的单月销量达到9283台，实现1+1＞2效果。2）我们预计C01有望在10月左右推出增程版本，从而进一步拉动整体销量。3）T03的海外市场持续拓张，有望逐步改善毛利率。 新车型端：公司年内还将发布LEAP 3.0架构第一款新车型，有望于明年上半年上市。我们预计，公司2024-2025年将分别上市两款新车，并陆续升级C平台已有车型，不断夯实纯电+增程的双动力布局。渠道端：公司将致力于提升店效，优化门店密度，增强各城市交付、售后等综合服务能力。综上，在车型及销售渠道的共同驱动下，我们预计公司销量有望逐步增长，年末有望冲击月交付2万。 “四叶草”中央集成式电子电气架构于7月底发布，提升通用化率。该架构采用1颗SOC晶片+1颗MCU晶片实现中央超算，以高算力、快通讯、低时延实现智慧汽车的核心部件高效协同，整合ADAS、智能座舱、车身及动力四大域的功能，拥有超过90%的通用化率，可跨品类、跨尺寸、跨动力总成搭载于不同车型，同时大幅减少控制器数量及线束长度。该架构将逐步运用到公司所有车系中，改善通用化程度。 年内毛利率有望转正，费用端预计稳中有降。毛利率端：公司2023Q2毛利率为-5.2%，后续有望持续改善，年内单季度毛利率有望转正，主要由几方面驱动：1）高毛利率车型C系列占比持续提升；2）车型上量后规模效应提升；3）电池成本同比快速下降。费用率端：销售费用方面，随着店效不断提升，预计全年销售费用率稳中有降；研发费用率方面，公司将快速提高研发费用投入净额，但费用率预计维持稳定。 投资建议：考虑到销量快速增长下体现规模经济、高毛利车型成为销售主力，公司亏损正迅速收窄，我们预计公司2023-2025年销量约14/23/31万辆，2023-2025年总收入达184/307/427亿元、净利润率为-24%/-8%/0%。我们给予零跑汽车570亿港元目标估值，对应1.7X2024e P/S，给予其（9863.HK）50港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 增程版本及新车型驱动销量提升。 已有车型端：1）C11推出增程版本后，4月销量环比增长95%至6146台，7月的单月销量达到9283台，实现1+1＞2效果。2）我们预计C01有望在10月左右推出增程版本，从而进一步拉动整体销量。3）T03的海外市场持续拓张，有望逐步改善毛利率。 渠道端：公司将致力于提升店效，优化门店密度，增强各城市交付、售后等综合服务能力。因此，在车型及销售渠道的共同驱动下，我们预计公司销量有望逐步增长，年末有望冲击月交付2万，全年实现14万销量。 图表1：零跑汽车分车型月度销量（单位：辆） 新车型端：公司年内还将发布LEAP 3.0架构第一款新车型，有望于明年上半年上市。我们预计，公司2024-2025年将分别上市两款新车，并陆续升级C平台已有车型，不断夯实纯电+增程的双动力布局。 加推增程车型：公司计划于2023Q3推出C01增程版本，通过拓宽产品线及降低入门价格，覆盖更广泛的客户群体，增强车系竞争力。公司计划未来坚持增程和纯电并行，预计后续新车型都将同步推出增程版本。 后续全新车型：除加推增程车型外，我们预计2023年还将有一款全新车型发布，并有望于2024年交付。公司计划保持新车型快速推出节奏，锚定15-30万价格带。我们假设公司2024-2025年分别有两款新车型开启交付，预计2024-2025年有望实现23/31万销量。 “四叶草”中央集成式电子电气架构于7月底发布。该架构采用1颗SOC晶片+1颗MCU晶片实现中央超算，以高算力、快通讯、低时延实现智慧汽车的核心部件高效协同，整合ADAS、智能座舱、车身及动力四大域的功能。 该架构将逐步运用到公司所有车系中，改善通用化程度。“四叶草”架构推出标配、中配、高配三种配置可选，其中标配采用高通8155（第三代骁龙座舱平台）+S32G的方案，中配采用高通8295（第四代骁龙座舱平台）+S32G的方案，高配采用高通8295（第四代骁龙座舱平台）+S32G高配+高阶Orin-X，并支持L2++级高阶智能辅助驾驶功能。该架构拥有超过90%的通用化率，可跨品类、跨尺寸、跨动力总成搭载于不同车型，同时大幅减少控制器数量及线束长度。 图表2：“四叶草”中央集成式电子电气架构概况 图表3：“四叶草”架构推出标配、中配、高配三种配置 年内毛利率有望转正，费用端预计稳中有降。毛利率端：公司2023Q2毛利率为-5.2%，后续有望持续改善，年内单季度毛利率有望转正，主要由几方面驱动：1）高毛利率车型C系列占比持续提升；2）车型上量后规模效应提升；3）电池成本同比快速下降。费用率端：销售费用方面，随着店效不断提升，预计全年销售费用率稳中有降；研发费用率方面，公司将快速提高研发费用投入净额，但费用率预计维持稳定。 投资建议：考虑到销量快速增长下体现规模经济、高毛利车型成为销售主力，公司亏损正迅速收窄，我们预计公司2023-2025年销量约14/23/31万辆，2023-2025年总收入达184/307/427亿元、净利润率为-24%/-8%/0%。我们给予零跑汽车568亿港元目标估值，对应1.7X 2024e P/S，给予其（9863.HK）50港元目标价，维持“买入”评级。 图表4：零跑汽车核心财务预测：年度 风险提示 新车型销量不及预期风险。新车型的推出将成为公司未来销量增长的有力驱动，同时传统车企、新势力及互联网硬件公司都在加速布局新能源车赛道，12-30万价格带车型竞争激烈，若公司自身车型研发及销售不及预期，或将使得公司收入增长不及预期。 自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险。智能驾驶领域人才短缺，导致企业迭代算法速度不及预期，核心技术提升速度不及同行业头部企业，产品竞争力下降。 毛利率提升不及预期风险。公司目前毛利率尚未转正，距离实现盈利还有一定距离，同时新车型研发、智能化及电动化端费用投入、新产能建设、销售网络扩张等仍需较大现金投入，若后续公司盈利能力未能如期提升，或导致自由现金流转正慢于预期，现金吃紧。