蓄力新高9：联储转向，AI扩散，恒科突围

投资策略报告/2025.08.24 核心观点 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com ❖回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月22日发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超10%至3800点以上。 分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com ❖海外联储态度转向，国内流动性增量未见尾声，行情依然值得期待。海外方面，Jackson Hole年会上鲍威尔态度转向，补齐宽财政+宽货币+全球关税+弱美元的最后一环，指向后续长期全球权益&商品市场向上。市场情绪看，全A成交额继续抬升至2.5万亿元新平台，距离3.5万亿元高位仍有空间。资金面看，本轮行情目前由险资+杠杆资金主导，过往几轮行情中未曾缺席的公募发行尚未见到显著回暖，增量流动性仍可期。 分析师张洲驰SAC证书编号：S0160524070004zhangzc@ctsec.com 分析师熊宇翔SAC证书编号：S0160524070003xiongyx@ctsec.com ❖历史降息落地经验-长期趋势：1）利率&汇率：长短端利率回落，但美元不一定走弱；2）权益：无危机发生时利好美股；3）商品：黄金>铜>其他。 联系人常瑛珞changyl@ctsec.com ❖历史降息落地经验-短期节奏：参考2024年经验，1）权益/商品：上涨至10月中；8-10月整体涨幅在10-15%；长期美股/黄金>铜/新兴。本轮同样预计趋势延续。2）利率/汇率：9月下行触底（后续未降息）。本轮同样预计向下。 ❖配置方向：一方面，DeepSeek-V3.1支持国产芯片，我们持续重点提示的国产算力进入主升阶段。另一方面，Jackson Hole联储态度转向，海外流动性趋于宽松，AI行情有望扩散，重视拥挤度冰点的恒生科技龙头。 相关报告 1.《如何应对“恐高”情绪——蓄力新高8》2025-08-172.《牛市第二轮上涨的规律——蓄力新高7》2025-08-103.《“ 三 心 ” 筑 牛 市--蓄 力 新 高6》2025-08-03 1）国产化-景气拐点临近：恒生科技、国产算力（关注8月29日阿里财报CAPEX）、半导体链（代工、设备&材料、模拟&功率等Fabless）。 2）全球化-景气持续扩散：New Money出海（游戏、短剧、创新药）、海外算力（CPO、PCB等业绩验证方向年内稳健，液冷、SOFC等细分长期看好）。 3）龙头化-供给出清/反内卷/央企重组：PPI触底（券商、有色、煤炭、光伏等）、央企重组（军工、电网、电力等）、低位出行链（体育、OTA、景区等）。 ❖拥挤度视角看AI核心资产，行情仍在启动初期（详细图表见正文）： 海外算力降温，国产算力加速，恒科平台层临近冰点，应用方向初步企稳。 1）AI拥挤度=（细分成交额/市场总成交额）/（细分流通市值/市场总流通市值）。整体52%（波动区间20%~95%）；海外算力113%（100%~200%）；国产算力128%（80%~200%）；平台层49%（50%~85%）；应用层102%（100%~200%）。2）AI行情逐步启动，海外流动性宽松，汇率压力缓解，恒生科技平台层进入布局期：2018年以来美元/港元7次从弱方保证线回落、利好外资流入港股，其中4次恒科业绩趋势上行、指数上涨，另外3次业绩趋势下行、指数下跌，当前汇率压力缓解，同时业绩端出现触底迹象，叠加“反内卷”基调正式形成，积极把握恒科配置价值。 内容目录 1回顾与观点...........................................................................................................32核心图表跟踪........................................................................................................63风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：市场降息预期：9月大概率降息，年内降息2次....................................................6图2：美债利率：10年/2年美债本周下降7BP.............................................................6图3：2024年8月股市复盘：全球市场复苏.................................................................6图4：2024年8月商品复盘：金铜领先，美元阶段弱.....................................................6图5：历史降息经验：长短端利率回落，但美元不一定走弱..............................................7图6：历史降息经验：总体利好美股但谨防危机.............................................................7图7：历史降息经验：除1984年以外黄金偏强，铜比金弱，油无定论...............................8图8：主导资金：2014-2015年居民加杠杆.................................................................8图9：主导资金：2016-2017年险资+公募→外资+杠杆资金...........................................8图10：主导资金：2020-2021年居民资金流入公募.....................................................9图11：主导资金：2024.9至今杠杆资金+险资............................................................9图12：杠杆资金加仓居前方向多数近期有较好表现.......................................................9图13：成长：AI核心资产拥挤度低位初步回升，本轮行情有望随着轮动逐步展开..............10图14：成长：业绩寻底，流动性压力缓解，恒科弹性有望释放.......................................10图15：AI拥挤度：海外算力在5~6月率先启动，8月以来热度趋势回落至偏低水平..........11图16：AI拥挤度：国产算力在8月初接棒快速启动，当前热点仍处于中枢水平.................11图17：AI拥挤度：平台层恒科龙头公司热度降至冰点，是值得重视的配置性价比位置........11图18：AI拥挤度：应用层热度初步企稳，仍处于下沿性价比位置...................................11 1回顾与观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月22日发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超10%至3800点以上。 海外联储态度转向，国内流动性增量未见尾声，行情依然值得期待。海外方面，Jackson Hole年会上鲍威尔态度转向，补齐宽财政+宽货币+全球关税+弱美元的最后一环，指向后续长期全球权益&商品市场向上。市场情绪看，全A成交额继续抬升至2.5万亿元新平台，距离3.5万亿元高位仍有空间。资金面看，本轮行情目前由险资+杠杆资金主导，过往几轮行情中未曾缺席的公募发行尚未见到显著回暖，增量流动性仍可期。 配置方向：一方面，DeepSeek-V3.1支持国产芯片，我们持续重点提示的国产算力进入主升阶段。另一方面，Jackson Hole联储态度转向，海外流动性趋于宽松，AI行情有望扩散，重视拥挤度冰点的恒生科技龙头。 1）国产化-景气拐点临近：恒生科技、国产算力（关注8月29日阿里财报CAPEX）、半导体链（代工、设备&材料、模拟&功率等Fabless）。 2）全球化-景气持续扩散：New Money出海（游戏、短剧、创新药）、海外算力（CPO、PCB等业绩验证方向年内稳健，液冷、SOFC等细分长期看好）。 3）龙头化-供给出清/反内卷/央企重组：PPI触底（券商、有色、煤炭、光伏等）、央企重组（军工、电网、电力等）、低位出行链（体育、OTA、景区等）。 JacksonHole美联储态度转向，去年9月剧情或重演。最新JacksonHole央行年会上，鲍威尔强调美国就业下行风险，类似去年9月降息态度转向；且暗示关税对通胀影响可能一次性，整体态度转鸽。后续9月大概率降息，或重演去年9月剧情。展望后续，联储态度转向，特朗普宽财政+宽货币+全球关税+弱美元的最后一环补齐，长期政策周期已确定拐点向上，后续长期全球权益/商品向上。 JacksonHole会议细节：1）认为就业目前随平衡但下行风险增加（供需双降）；2）通胀存在上行压力，但存在关税“一次性”影响物价可能，且传导需要时间。3）货币政策框架调整：取消“通胀补偿”策略，平衡就业和通胀目标，增加“偏离充分就业水平”作为决策依据。 历史降息落地经验-长期趋势： 1）利率&汇率：长短端利率回落，但美元不一定走弱；2）权益：无危机发生时利好美股；3）商品：黄金>铜>其他。 历史降息落地经验-短期节奏：参考2024年经验， 1）权益/商品：上涨至10月中；8-10月整体涨幅在10-15%；长期美股/黄金>铜/新兴。本轮同样预计趋势延续。 2）利率/汇率：9月下行触底（后续未降息）。本轮同样预计向下。 国内微观流动性为核心变量，杠杆资金+险资为本轮主导。回顾过往强势行情： 1）2014-2015年：主导行情的杠杆资金自2014年7月起加速流入，至2015年6月最高净流入近1.8万亿元，随后2015年初起险资流入+公募发行增多。 2）2016-2017年：2016年险资与公募发行率先构成增量，2017年三季度受益于基本面好转、供给侧改革，外资与杠杆资金流入加速，累计增量赶上险资。 3）2020-2021年：居民资金通过新发基金涌入市场，2年内新发主动股基约2.5万亿元，增量远超外资+杠杆资金+险资，主导了一轮抱团行情。 4）2024年9月至今：杠杆资金、险资、ETF申购率先带动市场走出底部，随后险资在政策鼓励下持续买入，去年9月至今年6月买入股票约1万亿元，对应前期重仓的银行、非银有较好表现。杠杆资金6月以来再度流入超3000亿元，加仓居前的TMT、医药、机械等市场表现同样居前。后续等待公募发行回暖。 拥挤度视角看AI核心资产，行情仍在启动初期（见图表）： 海外算力降温，国产算力加速，恒科平台层临近冰点，应用方向初步企稳。 1）AI拥挤度=（细分成交额/市场总成交额）/（细分流通市值/市场总流通市值）。整体52%（波动区间20%~95%）；海外算力113%（100%~200%）；国产算力