蓄力新高1：启动新高之路

启动新高之路 ——蓄力新高1 首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3联 系 人 ： 常 瑛 珞 报 告 日 期 ：2 0 2 5年6月2 9日 摘要 回顾：2024年底提示红利阶段超额机会；2025年1月初持续提示节前启动春季躁动交易小盘/成长，最高上涨近20%；2月初强调港股科技兼具胜率&赔率，最高上涨近30%；3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月观点迎接红五月，开门红已初现。 最新半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线。 全球风险偏好修复，去美元化+弱美元趋势明确，A股情绪高涨，多资产隐含景气预期新高，后续行情蓄力欲创新高。 当前：全球：中美领导人谈话/谈判推进+伊以冲突美方介入后缓和，贸易冲突+地缘冲突的下限已较为可控，市场风险偏好随即趋势修复。同时鲍威尔虽然在议息会议偏鹰，但在国会听证会上偏鸽，标明若需要联储随时准备降息，重启降息的转折点或降至。国内：随着情绪修复，股市成交额中枢从1.2万亿元升至月末的1.5万亿元；多类资产隐含的经济预期看，也到了年内高位。 中长期视角：去美元化+弱美元趋势明确，新一轮行情周期的确认点将至，资金或流向非美资产，特别AH。如果说去年9月到今年3月的政策驱动行情更接近2019年初美联储态度转向+国内政策发力的首轮复苏行情，当前联储降息落地在即更像2019年下半年蓄力再攀新高的行情。结构看，H股同时受益外资+南向向上动力更大。 配置方面，当前景气预期修复初期，哑铃政策继续占优；中长期主线仍然推荐龙头化、国产化、全球化三大主线（详见《蓄力新高》）： 1、龙头化：产业整合收官将至，烈火出真金。本轮供给出清三大特征：头部公司利润集中度更高、控费和运营的综合优势更强、现金流优势更显著。方向关注：1）受益于“两重两新”政策支持的装备制造，机械（轨交、工程机械、通用设备和自动化设备）、军工（地面兵装、航空装备）以及电子（消费电子、光学光电子、半导体）等。2）盈利底部修复的内需消费，食饮（饮料乳品、食品加工）、零售（专业连锁、一般零售）以及家居、饲料和文娱用品等。 2、国产化：安全需求增加，国产科技雨后春笋。1）按中国出口占全球总出口衡量的国际市占率来看，中国国产替代进展由低端向高端逐渐深化；2）近几年碳纤维、特种气体、工业机器人、模拟IC、CPU等国产替代核心赛道自给率显著提升；光/质谱仪、光刻机、EDA等细分自给率仍有待提升。 3、全球化：制造优势兑现，中国企业跃升全球龙头。1）出海盈利质量保持高水平，百亿元以下公司海外毛利更高；2）近5年海外收入占比高于20%的数量+236%至37家，全球化发展组合等权组合累计收益率247%，较全A超额191%；3）对比各年龄段董事长A股公司2019~2024年出海情况，定义≥10%为出海，80、90后董事长提升幅度领先，均达到约4%。 摘要 宏观经济：美债利率震荡下行，全球资金全面流入股、债、货市场，欧元区景气回升强度领跑；中国国债利率下行，人民币延续升值，信贷脉冲向上，高频景气强于去年。1）海外方面，6月美债利率震荡下行，但美国金融状况仍趋紧，美元指数下行、新兴市场货币指数高位，欧元区景气回升强度领跑，全球资金全面流入股、债、货市场。2）国内方面，利率走廊继续下台阶，本月国债利率下行，人民币汇率延续升值，信贷脉冲持续向上，景气端强于去年同期，通胀延续企稳修复态势。 微观跟踪：行业轮动速度延续上行，杠杆资金开始回流，沪深300ETF有显著流出，主、被动外资流出，资金南下流入加速。 1）企业盈利方面，需求不足导致回落，开采辅助、高端运输、废弃资源利用等利润增长高。2）指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间。3）交易特征方面，换手率/成交额边际反弹，行业轮动速度延续上行；沪深300ETF流出超百亿，杠杆资金开始回流，南下大幅流入银行，外资整体流出。4）中观景气方面，上游有色、中游TMT&电新景气边际上行，下游大众消费边际改善，非银金融景气高位进一步上行。 投资组合：哑铃中TMT较红利超额开始修复，关注大消费、高端制造、电新等方向。 1）景气风格方面，景气上行，关注高ROE和高G；景气下行，关注高DP，未来可能逐步转向高ROE、高预期业绩。2）市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，短期内外双松，后续关注贸易摩擦发展态势。3）行业组合方面，7月关注大消费、高端制造、电新等方向。4）哑铃组合方面，7月关注TMT拥挤度快速抬升，红利拥挤度仍在高位震荡。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 一、市场回顾：情绪修复，成长领先 二、宏观经济：海外去美元化趋势，国内财政脉冲延续三、行情&主线：聚焦龙头化、国产化、全球化四、微观追踪：行业轮动历史高位，资金南下大金融五、投资组合：关注大消费、高端制造等方向 6月市场回顾： 6月行业和风格回顾：TMT、小盘价值风格表现突出 6月政策回顾：消费政策持续加码 7月事件展望：国内外宏观大事日历 一、市场回顾：情绪修复，成长领先 二、宏观经济：海外去美元化趋势，国内财政脉冲延续 三、行情&主线：聚焦龙头化、国产化、全球化 四、微观追踪：行业轮动历史高位，资金南下大金融 五、投资组合：关注大消费、高端制造等方向 去美元化：弱美元，特朗普政策方针+美国财政货币周期的共同方向 特朗普政策方针：特朗普政策诉求是制造业回流，具体方案宽财政（减税幅度>削减支出幅度）+宽货币+弱美元+减少逆差；当前减支出推进有限，财政更偏宽松。 美国财政货币周期：历史宽财政+宽货币周期，美元本身趋势走弱，同时当前货币周期向下，财政持续宽松且减税法案进展看也将向下。 地缘冲突避险需求：对于非美国家，为规避制裁风险&保障金融安全，新兴国家、地缘冲突国家、地缘大国均有多元化外汇储备配置需求，对应降低过高的美元资产比例。 去美元化-美债：2022年来中国加速减持美债 海外投资者持有美债结构：2000年至2012年，海外投资者占美债比例持续抬升，从不到20%升至34%，其中中/日/其他从1%/5%/11%升至7%/7%/20%，之后中日持有美债占比下台阶，至今占比降至2%/3%，除低利率&需要稳定高回报资产的欧洲占比提升外，其他地区在增持但占比下降。从规模看，2013年起，中国是减持美债，日本是不增持美债。中国最高持有约1.32万亿美元美债，到2021年缓慢减持至1.04万亿美元（8年减持2800亿美元），2022年来加速减持2800亿美元至7600亿美元。 去美元化-美股：2022年以来中国资金持续流出美股 海外投资者持有美股结构：2004到2012年趋势攀升，海外持有占美股比例从12%→23%、全面增加，其中中国投资占整体海外占比从0%→5%；2013到2020年海外投资者占比增幅有限，中国投资/海外整体占比从5.2%→2.5%；2021年以来海外持有占美股比例进一步攀升从22%→29%。 资金净流入视角：2012年以前外资趋势流入美股，之后顺应行情走势流入流出。2022年以来，中日资金趋势净流出，分别累计净流出781/508亿美元，其中中国资金流出趋势逐步增强。图表8：海外投资者持有美股情况 市场景气预期：国内景气预期已修复至年内高位 多类资产所隐含经济预期看：基于贸易冲突缓和的预期，景气预期已修复至年内高位。 分资产来看：AH股市、汇市、铜市对景气较为乐观，利率市场和黑色市场对景气预期较弱。 海外流动性：美债利率下行，全球资金全面流入股、债、货市场 海外经济：欧元区景气回升强度领跑，领先、景气、意外指数全面向好 数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所 中国货币：6月国债利率缓慢下行，人民币维持升值态势 数据来源：Wind，财通证券研究所 中国信用：企业融资需求低位震荡，信贷脉冲向上动力减弱 中国经济：景气端环比改善，高频看强于去年同期 中国通胀：CPI同比延续企稳修复态势，PPI降幅走阔 一、市场回顾：情绪修复，成长领先 二、宏观经济：海外去美元化趋势，国内财政脉冲延续 三、行情&主线：聚焦龙头化、国产化、全球化 四、微观追踪：行业轮动历史高位，资金南下大金融 五、投资组合：关注大消费、高端制造等方向 市场-蓄力新高：内资南下超2万亿元抢占定价权 近5年南下资金流入约2.4万亿元，占港股成交提升至近40%以上。同一时期，在低估值与高股息吸引力下，内资持续流入港股，即使在2021年港股高位回落后流入趋势也仅短暂休整，2021年至今南下资金净流入达2.4万亿元，在所有港股成交中占比接近50%，对港股的定价权提升。 市场-蓄力新高：非公募投资者或构成南下主要增量，更青睐红利等方向 2021年以来公募在南下持仓中占比提升有限，国家队、险资或个人投资者或为主要增量。对比2020年至今南下资金持股结构，内资公募基金对港股的持股规模增长近1400亿港元，而非公募投资者持股规模增长1.3万亿港元，为公募的近10倍，说明近2年南下主要增量可能由除公募基金外的险资、国家队或个人投资者贡献。其持股规模增长主要集中在银行、通信、石化、公用等红利方向。 市场-蓄力新高：潜在回深上市港股或享受更高估值 深圳正推进大湾区H股在深二次上市，根据深交所上市规则，我们筛选出18支可能回深上市的港股。筛选条件：市值>2000亿元；或市值>200亿元，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。 市场-蓄力新高：赴港上市A股表现可能受港股带动 以宁德时代为代表的“A+H”上市的H股表现优异，关注后续潜在H股上市的A股公司。今年以来A股龙头公司赴港上市，受包括外资在内的投资者青睐，宁德时代当前H股较A股溢价，一改往日市场对H股大幅折价的印象，反映国内优质资产正受到全球投资者认可。 后续有待在港交所上市的A股公司可能受港股带动，享受估值修复红利。未来可能赴港上市标的池供参考，行业看食饮、电子企业最多，可能带动对应板块上涨。 1.龙头化：超半数行业经历“大变局” 21年以来，超过半数的行业经历了新一轮洗牌。一级行业维度，当前相较于2021年，有17个行业的CR8出现下降，集中度改善的行业14个。集中度下降幅度较大的主要集中在龙头市占率较低的行业，例如机械、电子、环保和化工，由于内部细分赛道较为分散、大部分为中小上市企业，行业格局稳定程度低。集中度上升的行业大多与政策监管趋严相关，例如地产和建筑受到“三道红线”影响，军工与反腐有关，医药主要原因在于集采，传媒则是牌照发放阶段性收紧。 1.龙头化-供给出清特征1：龙头公司的利润集中度更高 CR3进一步提升的行业中，头部公司平均占到六成水平，对产业利润分配占据主导权。大部分传统行业出现净利润占比持续回升的情况，主要集中在有色（工业金属、新材料）、石油炼化、煤炭开采、交运港口、饲料以及轻工（家居、包装印刷）等。此外，政策支持的“两新两重”方面涉及的细分也较多，例如轨交、自动化设备、工程机械、小家电等。 1.龙头化-供给出清后特征2：龙头公司在控费和运营的综合优势更强 市占率提升的龙头公司在行业中具有显著的ROE优势，但毛利率方面并不明显。中游制造环节相对突出，例如化工（玻璃玻纤、化学原料、橡胶）、军工（航空装备、地面兵装）、电子（消费电子、电子化学品、元件）等细分。其次，消费中的家电（照明设备、小家电）