大类资产策略周报

赵 复 初 摘要(1)美国经济动能有所走弱：尽管关税的不确定性影响已有所缓和，但由于订单和就业萎缩加剧，美国6月ISM制造业连续四个月萎缩，美国制造业低迷的局面持续。商业活动和订单回暖与就业指数收缩相互抵消，6月服务业几乎没有增长。受访者普遍提到增长缓慢和经济不确定性，企业招聘趋于谨慎。(2)劳动力市场继续降温：尽管非农就业数据表现强劲，但就业结构中近一半来自政府部门，而私营部门就业增长从13.7万个大幅放缓至7.4万个，且主要集中在服务业，这一数据与PMI就业指数相互印证，凸显企业招聘趋于谨慎。此外，6月薪资增长放缓，平均工作时长减少以及劳动参与率降低都揭示了劳动力市场仍在(3)美联储7月大概率不降息：尽管就业存在结构性隐忧，但整体仍有韧性，因而美联储并不一定会紧急降息。并且关税对于通胀的影响尚处于初期，实际影响有待数据检验，预计美联储态度仍旧谨慎。CME利率观察工具显示，7月不降息的概率高达91.4%，年内有2-3次降息机会，再次降息的时点最快可能在9月底。2.大类资产表现：本周市场对“大美丽”法案理解虽存在分歧，但整体仍未利好美国经济走强。欧洲和亚太市场出现明显震荡，港股出现进一步波动，美股市场延续反弹；供应扩张预期继续施压美债；美元短期内反弹，但财政可持续性担忧以及去美元进程，限制反弹空间；原油受财政扩张预期驱动延续反弹，黄金价格因对冲美元风险再度走强。国内政策预期强化，大宗商品供给侧改革或支撑价格加速筑底，但同时需要关注海外宏观扰动。(1)债市方面，大美丽”法案通过未来十年超5万亿债务上限扩张，引发美债供应端压力担忧。叠加失业率下降、超预期的非农数据公布之后，降息预期小幅回吐，美债收益率开始反弹，或加剧美元流动性压力。国内方面，跨半年后资金面如期转松，DR007大幅下行至1.4%，债市小幅偏强运行。6月PMI整体延续好转态势，经济韧性较强。债市面临资金松、经济稳、短期降息预期较低的环境，涨跌动能均不足，短期预期延续震荡走势。(2)汇率方面，“大美丽”法案通过3.2万亿财政赤字扩张以及一系列减税计划，叠加失业率下降、超预期的非农数据，美国经济动能预期增强，美元信心有所回暖。但市场也同时担忧川普强势关税再度回归，所引发的滞涨可能，限制美元反弹空间。中长期来看，美债若超预期增发引发抛售，或使得美元流动性出现偏紧(3)股指方面，本周欧洲和亚太市场出现明显震荡，港股出现进一步波动，美股市场延续反弹。但在美国关税不确定性影响下，估值逻辑出现分化，传统行业多数承压，科技股表现优异，预计短期震荡为主。国内市场，周内国债基本持平，权益资产补涨，股债风险溢价回升。当前各指数已逼近去年10月高点，估值均高于历史均值，在信用收缩的大背景下，建议谨慎追高。此外，在政策聚焦“反内卷”的背景下，A股板块间Alpha可能比此前更加明显，股指期货基差贴水可能走扩。(4)原油方面，地缘风险溢价转弱后油价波动率逐步走低，本周延续小幅修复反弹。短期来看，OPEC+的增产周期仍在进行中，当前看涨情绪相对谨慎，但减税法案带来的新一轮财政扩张与产业支持可能支撑美国经济中长期向好，原油或存在上涨动能。贵金属方面，“大美丽”法案将带来巨额赤字扩张，这一担忧再度削弱美元资产吸引力，投资黄金对冲美元风险继续支撑金价。但关税不确定性仍然存在，海外降息和全球央行购金节奏或有所放缓，若高通胀预期下美联储降息 大类资产配置：关税谈判会否延长1.海外宏观：美联储维持偏鹰态度逐步降温的真相。状态，美元指数可能出现先涨后跌，警惕汇率波动。幅度继续收紧，黄金或延续高位震荡走势。3.下周关注重点：国内关注6月通胀数据，海外关注关税政策谈判情况 p2 大类资产配置策略图表：大类资产价格变化资料来源：Bloomberg，WIND，iFinD，光大期货研究所备注：本期周度数据统计周期为6月30日-7月6日，月度数据统计周期为6月1日-7月6日权益类周度涨跌幅MSCI 世界领先1.28%MSCI 世界1.35%MSCI 发达国家2.20%MSCI 新兴市场0.69%纳斯达克1.48%标普5001.72%道琼斯工业指数2.30%德国DAX-0.41%法国CAC400.82%富时1000.28%日经225-0.88%恒生指数-1.73%沪深3001.54%上证501.21%中证5000.81%中证10000.56% 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 图表：制造业萎缩幅度略有放缓（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢美国6月ISM制造业PMI指数为49，预期为48.8，前值为48.5。供应商交付指数略有改善，但由于订单和就业萎缩加剧，美国6月ISM制造业连续四个月萎缩，美国制造业低迷的局面持续。1.1美国制造业疲软态势未改40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:供应商交付 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：6月服务业商业活动有所回升（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所1.2服务业扩张步伐缓慢➢美国6月ISM服务业PMI指数50.8，略高于预期的50.6，5月前值为49.9。尽管商业活动和订单有所回升，但就业指数出现三个月来最大幅度的收缩，两者相互抵消下服务业几乎没有增长。受访者普遍提到增长缓慢和经济不确定性，企业招聘趋于谨慎。45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.0063.0065.00美国:ISM:服务业PMI 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：美国就业增长连续第四个月表现强劲（%，千人）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢美国6月非农数据再超预期，就业人口增加14.7万人，预期10.6万人，4月和5月非农就业人数合计上修1.6万人，失业率意外从4.2%骤降至4.1%。结构上来看，6月非农新增就业岗位14.7万超出预期，但近一半来自政府部门，而私营部门就业增长从13.7万个大幅放缓至7.4万个，主要集中在服务业。1.3美国6月非农就业再超预期0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50美国:新增非农就业人数:当月值:季调美国:失业率:16岁及以上:季调:当月值 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：6月平均时薪与每周工时均环比回落（%，小时）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢尽管非农就业数据表现强劲，但6月薪资增长放缓，平均工作时长减少以及劳动参与率降低都揭示了劳动力市场仍在逐步降温的真相。➢6月平均时薪环比增长0.2%，同比增长3.7%，较5月0.4%的环比涨幅大幅回落。叠加平均工作周下降0.1小时至34.2小时的影响，薪资收入增长在6月陷入停滞，为去年7月以来最疲软表现。劳动力参与率下降0.1个百分点至62.3%，主要反映了16-24岁年龄组和55岁以上群体参与率的下降。1.4细节凸显劳动力市场仍在逐步降温0.000.100.200.300.400.500.60美国:平均时薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月环比月%美国:平均每周工时:非农就业员工:私营企业:季调:当月值 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 1.5欧美央行降息路径图表：美联储利率预期（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢CME利率观察工具显示，7月不降息的概率高达91.4%，年内仍有2次降息机会，与点阵图基本一致，再次降息的时点最快可能在9月底。3.253.53.7544.254.57月4日 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 2.1全球股市图表：MSCI地区指数涨跌幅（单位：%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢本周欧洲和亚太市场出现明显震荡，港股出现进一步波动，美股市场延续反弹。美国关税不确定性影响下，估值逻辑出现分化，传统行业多数承压，科技股表现优异。MSCI世界领先以及MSCI世界指数周度涨跌幅分别为1.28%和1.35%，MSCI发达国家指数为2.20%，MSCI新兴市场指数为0.69%。注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation1.28%5.34%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%世界领先 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 2.2全球债券市场图表：美债各期限基准收益率（单位：%）资料来源：iFinD，光大期货研究所➢大美丽”法案通过未来十年超3.2万亿财政赤字扩张，引发美债供应端压力担忧。叠加失业率下降、超预期的非农数据公布之后，降息预期小幅回吐，美债收益率开始反弹，或加剧美元流动性压力。1年期美债收益率上调10个基点报4.07%，2年期美债收益率上调15个基点报3.88%，5年期美债收益率上调11个基点报3.94%，10年期美债收益率上调6个基点报4.35%。2.503.003.504.004.505.005.506.0023/0823/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 24/12 25/02 25/04 25/06美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年 资料来源：iFinD，光大期货研究所 p11 2.2全球债券市场图表：美债10/2年期限利差（单位：%，BP）资料来源：iFinD，光大期货研究所➢美债10年期与2年期利差为47bp，收益率曲线基本持稳。➢国内方面，跨半年后资金面如期转松，DR007大幅下行至1.4%，债市小幅偏强运行。6月PMI整体延续好转态势，经济韧性较强。债市面临资金松、经济稳、短期降息预期较低的环境，涨跌动能均不足，短期预期延续震荡走势。十年期国债收益率周内收于1.6433%，中美十年期债券收益率利差为270bp。0.001.002.003.004.005.006.0020/1221/0321/0621/0921/12 资料来源：iFinD，光大期货研究所 p12 2.3全球汇率图表：美元指数资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢汇率方面，“大美丽”法案通过3.2万亿财政赤字扩张以及一系列减税计划，叠加失业率下降、超预期的非农数据，美国经济动能预期增强，美元信心有所回暖。但市场也同时担忧川普强势关税再度回归，所引发的滞涨可能，限制美元反弹空间。中长期来看，美债若超预期增发引发抛售，或使得美元流动性出现偏紧状态，美元指数可能出现先涨后跌，警惕汇率波动。美元指数周内下跌-0.28%，报收96.9872。在岸、离岸人名币略有走强，美元兑人民币报收7.1535（前一周为7.1627），离岸人民币报收7.1645（一周前为7.1690）。95.0097.0099.00101.00103.00105.00107.00109.00111.0023/0923/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 24/11 25/01 25/03 25/05 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p13 2.3全球汇率图表：欧元、英镑、瑞士法郎兑美元资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢G7主要货币兑美元多数震荡，周度来看，欧元/美元涨0.54%报收1.1767，英镑/美元跌0.50%报收1.3646，瑞士法郎/美元涨0.64%报收1.2598，美元/加元跌0.59%报收1.3603，美元/澳元跌0.46%报收1.5246，美元/日元跌0.08%报收144.5150。0.901.001.101.201.301.401.501.601.701.8023/0923/11 24/01 24/0