南华期货苯乙烯2025年三季度展望——产业链整体需求转差，面临利润再分配

——产业链整体需求转差，面临利润再分配投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号戴⼀帆投资咨询证号：Z0015428⻩思婕从业资格证号：F03130744 2月下旬至3月末，纯苯端供应大增，苯乙烯自身终端复工不及预期，纯苯、苯乙烯的去库节奏均放缓，基本面偏弱之下原油第二次下跌，苯乙烯跟随原油走了一段比较顺畅的下跌。甚至到3月中旬，原油受地缘政治以及减产预期影响止跌反弹，苯乙烯仍就受纯苯拖累，价格重心一再下移。纯苯下跌的主要原因是进口超预期，且由于海外欧美市场下游产能出清以及装置检修，纯苯过剩格局短期难以扭转，预计未来几月纯苯进口量都将维持在高位。另一方面国内纯苯下游不能很好地承接供应增量，下游终端需求不佳，库存累积，因此在纯苯价格大幅下跌的时候，下游价格更多是在跟跌纯苯，利润并没有明显改善，无法给到纯苯需求支撑，苯乙烯盘面在纯苯拖拽下持续下跌。二季度苯乙烯价格震荡运行，几次大的拉涨与回落都是受到宏观因素影响。四月初美国发动关税战叠加原油增产预期，原油迅速下跌，苯乙烯在供需双利空之下近月合约一度跌停,此后美国关税政策的反复，导致盘面起起落落。直到5月上旬中美经贸会谈后关税超预期大幅下调提振市场情绪，加上当时苯乙烯大厂装置故障导致提前检修，盘面迅速拉涨，仅3天苯乙烯主力合约价格修复至关税事件前水平。6月上旬，伊以冲突爆发，原油迅速上涨，带动油系化工品一同上涨，事件对于苯乙烯实际供需影响有限，苯乙烯估值被动抬升，后随着伊以停战，地缘溢价出清，盘面再度回落。第2章纯苯基本面分析2.1纯苯供应分析2.1.1年内检修高峰已过，供应回归一季度推迟投产的埃克森美孚加上二季度原有的投产计划，二季度国内纯苯共计投产65万吨，国内总产能由2573万吨上升至2638万吨，产能增长2.5%。产量方面，截止5月，2025年中国纯苯累计产量预计达897.2万吨，较去年同期同比增长6.35%。二季度往往是纯苯检修最为集中的时候，今年的检修高峰期出现在4-5月，6月初随着检修装置陆续回归，国内自身 供应量明显回升。2.1.2进口量维持高位2025年1-5月中国纯苯月均进口量达47.5万吨，较去年全年月均进口量35.9增长32.3%，上半年纯苯进口量一直维持在高位。一季度，位于荷兰的一套68万吨产能的苯乙烯装置宣布永久关停，一套45万吨产能的苯乙烯装置于2月底停工，重启时间待定，两套装置产能占到欧洲苯乙烯总产能的四分之一左右，导致欧洲市场的纯苯过剩。欧洲富余的纯苯流向美国市场，欧洲-美国的纯苯物流替代了部分亚洲-美国的物流，缺少美国分流，亚洲货源主要流向中国，因而我国纯苯进口量居高不下。二季度我国纯苯进口量相较一季度有所回落，但仍维持在高位。基于上半年纯苯的高进口量，我们上修下半年纯苯进口预期为45万吨/月，上修全年预计纯苯进口总量为553.6万吨，较年初预期上调24.7%。纯苯月度产量季节性source：钢联化工,南华研究万吨202103/0105/01100125150175200 2.2纯苯需求分析需求方面，可以看到上半年纯苯的几大下游中除了苯乙烯和己内酰胺还能维持相较去年不错的消费增速外，苯酚、苯胺、己二酸消费累计增速均较去年放缓，甚至己二酸从年初起一直维持负增长。从更高频的周度数据来看，一季度纯苯五大下游的综合开工率维持在相对高位，但是我们看到下游综合利润从年初开始长时间处于亏损的状态。原料纯苯价格下跌，向下游让利，但下游利润并没有借此修复，主要还是终端需求不佳。到了二季度下游出现明显负反馈，装置停车检修增多，下游综合开工率从一季度高点超80%下滑到低点70.4%,10%左右的降负，一方面是因为二季度也是纯苯主力下游苯乙烯的传统检修高峰期，另一方面就是终端需求不佳导致的负反馈，己内酰胺、苯胺链条表现较为明显。 具体来看除苯乙烯外的其他几大下游，首先是负反馈较为明显的己内酰胺和苯胺。春节前后己内酰胺下游PA6有新装置投产加上终端订单表现良好，己内酰胺开工率一路上升，到了2月下旬，下游PA6的库存明显走高，显示春节后终端市场实际需求恢复不及预期，己内酰胺整条产业链利润亏损加剧，陆续有己内酰胺工厂计划停车检修，自3月底己内酰胺行业进入集中检修，二季度己内酰胺产量较一季度明显下滑。 苯胺与己内酰胺情况类似，需求转差，负反馈较为明显。上半年受到美国MDI反倾销以及关税政策影响，下游MDI出口受阻,4月开始聚合MDI出口量下滑，国内聚合MDI库存迅速累积，负反馈向上传导，苯胺降负明显。苯胺生产利润VS开工source：wind,南华研究700-450元/吨百分比苯胺生产利润(领先30天)苯胺：产能利用率：中国（周）(右轴)21/1222/1223/1224/120200040006000406080100苯胺：产量：中国（月）季节性source：钢联化工,南华研究万吨2021202220232024202503/0105/0107/0109/0111/01102030聚合MDI：厂内库存：中国（周）季节性source：钢联化工,南华研究万吨2021202220232024202503/0105/0107/0109/0111/01024681012初级形状的聚亚甲基苯基异氰酸酯（聚合MDI或粗MDI）：出口数量合计：中国→全球（月）季节性source：钢联化工,南华研究万吨2021202220232024202503/0105/0107/0109/0111/012468101214 苯酚与己二酸表现平平。一季度苯酚行业计划内检修以及短停比较多，供应减少之下苯酚价格底部存在支撑，利润小小修复；二季度开工率回升之后利润再度下滑。己二酸方面，受产能基数调整影响行业开工率有近10%的提升，实际装置变动不大，产量基本维持与去年持平或低于去年同期，行业稳定运行。一季度下游综合需求整体表现良好但在3月终端市场需求恢复不及预期陆续开始显现，库存累积，许多工厂有降负或者检修计划，二季度检修计划兑现，纯苯需求量明显下滑。2.3港口去库困难，隐形库存积累2025年纯苯以19.22万吨的港口库存开年，春节前下游备货意愿较强，1月港口去库较快，月底库存下降至13.5万吨。春节复工后在进口冲击下港口去库缓慢，但纯苯的高进口量并没有直接体现在港口库存上，很多进口船货直接去到了下游工厂，今年1-4月国内纯苯的隐形库存逐月累积，到5月隐形库存才开始去化，供应过剩开始体现到港口。苯酚生产利润VS开工source：wind,南华研究-700-2200元/吨百分比苯酚生产利润(领先30天)苯酚：产能利用率：中国（周）(右轴)19/1220/1221/1222/1223/1224/12-25000250050006080100苯酚：产量：中国（月）季节性source：钢联化工,南华研究万吨2021202220232024202503/0105/0107/0109/0111/011020304050己二酸利润VS开工source：wind,南华研究元/吨百分比己二酸利润(领先30天)己二酸：产能利用率：中国（周）(右轴)21/1222/0622/1223/0623/1224/0624/1225/06020004000506070己二酸月产量季节性source：钢联化工,南华研究万吨2021202220232024202503/0105/0107/0109/0111/01510152025纯苯华东主要港口库存source：钢联化工，南华研究万吨2021202220232024202501/0103/0105/0107/0109/0111/010510152025纯苯华东港口库存变化source：隆众,南华研究万吨到港量提货量提货差23/1224/0324/0624/0924/1225/03-20246810 2.4三季度纯苯估值阶段性修复供应方面，根据目前的投产计划来看，三季度共有约90万吨产能的石油苯装置计划投产。进口端，基于上半年纯苯的高进口量以及海外纯苯供需情况，我们上修下半年纯苯进口预期为45万吨/月，相较上半年有所回落，但仍将维持在高位。装置检修的角度，纯苯年内检修高峰期已过，存量装置的产量预计将增加。需求方面，许多上半年未兑现的下游投产预计在三季度兑现，恒逸的60万吨己内酰胺，万华的36万吨苯胺等，加上3季度原有的投产计划，折算到原料纯苯的需求量预计增加225.8万吨，与纯苯的新投产相比，三季度投产呈现供不应求的格局，存在约135万吨的供需差。但考虑受到宏观因素影响，好几个下游环节以及终端产品出口受限，需求萎缩之下，新投产兑现到纯苯需求增量会打折扣。综合来看供需双増下，纯苯过剩格局难改，但较上半年或有所改善，纯苯估值迎来阶段性修复机会。第3章苯乙烯基本面分析 3.1苯乙烯供应分析3.1.1集中检修上半年，苯乙烯无新装置投产，仅有万华、吉林石化装置扩能带来9万吨产能增量。下游投产主要集中在ABS、PS行业。产量方面，1-3月苯乙烯除长停装置外，仅有盛虹炼化在三月初停车检修，涉及产能45万吨，停车检修装置少，国内供应维持高位。4-5月国内检修计划较多，虽受到利润驱动部分在产装置提负，苯乙烯月产量较一季度有所减少。1-5月国内苯乙烯产量累积达728.4万吨，累计产量较去年同期增长15.7%。3.1.2海外苯乙烯供应缩减，二季度维持净出口上半年海外苯乙烯开工率持续下滑，供应缩减，我国苯乙烯基本维持净出口，出口主要流向地为韩国，1-5月我国累积出口18.43万吨苯乙烯，其中10.95万吨流向韩国，流向占比达59.4%。苯乙烯周度开工率source：同花顺,南华研究%2021202201/0103/0105/01607080 20232024202507/0109/0111/01苯乙烯月度产量季节性source：同花顺,南华研究万吨2021202220232024202503/0105/0107/0109/0111/0175100125150 3.2苯乙烯需求分析3.2.1终端出口受阻一季度延续24年“抢出口”的余温，春节后市场看好终端需求，3S开工比较快的恢复到节前水平，3S尤其是PS和ABS对于苯乙烯消费维持在历史同期高位。随着时间推移，我们发现实际终端需求恢复不及预期，不足以匹配3S供应速度，3S以及终端各环节成品库存累库明显，同时在原料苯乙烯下跌过程中，下游工厂不断补库，导致工厂原料库存也比较高。3S环节利润由于需求不佳逐渐被压缩。二季度原料苯乙烯价格受到宏观扰动价格起伏较大，下游工厂出于避险以及对于终端需求担忧的考量多选择刚需采购原料为主，下游需求支撑有所转弱。5月中美经贸会谈后，关税降幅超市场预期，情绪短时提振，3S价格跟涨苯乙烯，但关税利好实际并没有带来明显的终端新增订单，因此3S成交量短时放量后又回归平静。虽然我们在二季度比较早的时候就在提要警惕终端需求不佳向上传导的负反馈这个点，但我们从3S每月折苯乙烯需求量来看，负反馈迟迟没有兑现到生产，主要还是终端白电排产始终在高位，直到6月底，三季度白电排产数据上我们才看到了明显的同比走弱。 3.2.2二季度内销支撑排产外需方面，受到美国关税政策影响，二季度白电出口受阻，其中空调、冰箱的月出口量明显走弱，洗衣机影响相对较小。内需方面，从产业在线给出的内销实绩以及排产来看三大白电二季度内销表现优于24年同期，二季度国补叠加618大促，内销给予白电需求支撑。 到了三季度，一方面美国宣布于6月23日起对包括洗衣机、冰箱在列的钢制家电加征50的关税%，关税风险再起，另一方面三季度即将进入三大白电需求淡季，产业在线最新的排产数据明显下修了三季度的三大白电排产预期。后续要持续关注美国关税政策执行情况以及下半年国内消费补贴的持续性。3.3港口库存缓慢去化苯乙烯华东港口库存变化节奏一般为一季度累库，二季度逐渐去库，三、四季度低位运行。1-3月，华东港口库存月均值为11.5万吨，处于近五年中位水平。由于去年四季度国内苯乙烯工厂集中检修，苯乙烯是以低于历史同期的港口库存进入25年的，基于对下游需求比较乐观的预期，春节前市场普遍