南华期货2025年度纯苯苯乙烯四季度展望：供需转弱，估值难有修复

——供需转弱，估值难有修复 戴⼀帆投资咨询证号：Z0015428⻩思婕从业资格证号：F03130744投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9⽉30⽇ 第1章观点概要 【核心观点】四季度纯苯供应端国产、进口双增，需求端非苯乙烯下游需求并无支撑，而苯乙烯链条需求预期转差，纯苯将持续过剩，自身估值难以修复，甚至有进一步压缩空间，也将拖累苯乙烯价格重心较难上移。苯乙烯方面，供应端大装置延长检修时间+多套在产装置降负，9月苯乙烯供应继续收紧，预计到10月中下旬新装置投产兑现后供应持续增多。需求端维持淡季不淡，旺季难旺的预期。平衡表看9-11月苯乙烯将维持紧平衡，但自身高库存外加上游纯苯的拖累整体易跌难涨。 【策略展望】价格区间判断:BZ(5500,6300);EB(6500,7300) 策略：单边考虑逢高空，品种间逢低做扩纯苯苯乙烯价差 【风险提示】1、地缘政治影响油价波动；2、预期外减产；3、宏观政策扰动 第2章行情回顾 2025年一季度苯乙烯市场表现为先涨后跌，上涨与下跌的主导因素都是原料纯苯。 二季度苯乙烯价格震荡运行，几次大的拉涨与回落都是受到宏观因素影响。 三季度苯乙烯供需矛盾转弱，盘面波动进一步收窄，宏观扰动下盘面多数时间跟随商品整体情绪与成本端价格波动。 进入三季度，苯乙烯前期检修装置陆续回归，基本面来看强现实向弱预期转变，但7月中旬随着“反内卷”的提出以及石化行业老旧装置摸底等一系列政策消息释放，宏观再次成为交易主线，盘面跟随原料端震荡上行。7月底政治局会议落地后宏观情绪冷却，盘面回落。与此同时苯乙烯迎来传统需求淡季，近端港口累库+远端存旺季预期，月间结构由B转C，绝对价格进入区间震荡。8月底终端需求预期转差，市场对于今年旺季信心减弱加上新投装置产品冲击市场，港口逆季节性累库，盘面破位下跌。 第3章估值反馈及供需展望 3.1估值情况 纯苯：二季度末，基于当时的投产计划看，三季度纯苯投产呈现供不应求的格局，存在约135万吨的供需差。同时考虑受到宏观因素影响，多个下游环节以及终端产品出口受限，需求萎缩之下，新投产兑现到纯苯需求增量会打折扣。综合考虑之下做出“纯苯过剩格局难改，但较上半年或有所改善，纯苯估值迎来阶段性修复机会”的预期。实际市场表现来看，首先三季度上下游真正落地的新装置产能折算之后新投产供需是基本平衡的，这与先前的投产计划存在很大的预期差，再加上需求萎缩，三季度纯苯估值一直处在历史低位并未得到修复。展望四季度：供应端国产、进口双增，需求端非苯乙烯下游需求并无支撑，而苯乙烯链条需求预期转差，纯苯将持续过剩，自身估值难以修复，甚至有进一步压缩空间，也将拖累苯乙烯价格重心较难上移。 苯乙烯：二季度末，当时看三季度苯乙烯供应增量大于需求增量。需求端，3S进入需求淡季，空调、冰箱等终端产品受内需疲软及出口政策不确定性影响，对苯乙烯需求支撑减弱。7月开始苯乙烯供需矛盾转弱，港口将进入累库通道。综合考虑下做出“苯乙烯环节利润面临压缩，纯苯苯乙烯价差将缩小”的判断。实际市场表现来看，苯乙烯供应回归加上京博苯乙烯装置顺利投产，纯苯苯乙烯价差一路被压缩，当前华东纯苯苯乙烯价差已缩至1000元/吨，山东纯苯苯乙烯价差缩至800元/吨，在此价差下我们看到一些边际装置出现降负减 产的行为，短时间价差难进一步走缩。展望后市：在苯乙烯弱，纯苯更弱的情况下价差走缩走扩空间均有限，需要看到纯苯、苯乙烯供应端出现计划外减量（尤其是纯苯）带来供需格局改变。 3.2纯苯供需展望 3.2.1国内供应维持高位 三季度国内纯苯共计投产144万吨，国内总产能上升至2782万吨。根据目前的投产计划来看，四季度共有约84万吨产能的石油苯装置待投产，预计2025年底我国纯苯产能将达2866万吨，年产能增速可达11.39%。 产量方面，截止8月，2025年中国纯苯累计产量达1467.87万吨，较去年同期同比增长6.76%。二季度检修高峰期之后随着检修装置回归加上新装置投产不断兑现，国内自身供应量逐月增加。根据当前的检修计划，今年四季度纯苯的检修损失量相较2024年要低很多，加上新装置投产兑现，4季度国内纯苯月产量有望达200万吨/月。 3.2.2芳烃调油进入淡季，进口量预计偏高 2025年中国纯苯进口量增长明显，1-8月月均进口量达46万吨，较去年全年月均进口量35.9万吨增长28.1%。 一季度，位于荷兰的一套68万吨产能的苯乙烯装置宣布永久关停，一套45万吨产能的苯乙烯装置于2月底停工，重启时间待定，两套装置产能占到欧洲苯乙烯总产能的四分之一左右，导致欧洲市场的纯苯过剩。欧洲富余的纯苯流向美国市场，欧洲-美国的纯苯物流替代了部分亚洲-美国的物流，缺少美国分流，亚洲货源主要流向中国，因而我国纯苯进口量居高不下。二季度美国调整关税政策后美亚窗口更难打开，并且欧美窗口也长时间处于关闭状态. 今年我国纯苯进口量大增，一方面是受到关税政策的影响，更主要的原因还是需求萎缩，全球范围内化工需求与调油需求均表现不佳。四季度美国芳烃调油进入淡季，美亚窗口大概率继续关闭，另外欧洲过剩的 纯苯也需要寻找去向，11-12月预计有欧洲至中国的纯苯物流产生，我们上修四季度纯苯进口预期为48-50万吨/月，上修全年预计纯苯进口总量为560万吨，较年初预期上调26.1%。 3.2 .3纯苯需求展望 需求方面，对比去年的下游消费数据，可以看到2025年纯苯的几大下游中除了苯乙烯和己内酰胺还能维持相较去年不错的消费增速外，苯酚、苯胺、己二酸消费累计增速均较去年放缓，其中苯胺受制于下游MDI出口受阻，从二季度开始月消费转为负增长，而己二酸从年初起一直维持负增长。 从更高频的周度数据来看，一季度纯苯五大下游的综合开工率维持在相对高位，但是我们看到下游综合利润从年初开始长时间处于亏损的状态。原料纯苯价格下跌，向下游让利，但下游利润并没有借此修复，主要还是终端需求不佳。到了二季度下游装置停车检修增多，下游综合开工率从一季度高点超80%下滑到低点70.4%，10%左右的降负，一方面是因为二季度是纯苯主力下游苯乙烯的传统检修高峰期，另一方面就是终端需求不佳导致的负反馈，己内酰胺、苯胺链条表现较为明显。二季度的集中检修有带来下游综合利润的修 复，但我们看到检修高峰一过，三季度下游开工恢复后，利润迅速回落转为亏损，甚至由于前期的需求支撑主力--苯乙烯自身供需矛盾弱化，利润被压缩，三季度纯苯下游综合利润表现比上半年更差。 source：钢联化工,同花顺,南华研究 source：钢联化工,同花顺,南华研究 具体来看除苯乙烯外的其他几大下游四季度的需求预期。 首先是第二大下游己内酰胺，年初下游PA6有新装置投产加上终端订单表现良好，己内酰胺开工率一路上升，到了2月下旬，下游PA6的库存明显走高，显示春节后终端市场实际需求恢复不及预期，己内酰胺整条产业链利润亏损加剧，陆续有己内酰胺工厂计划停车检修，自3月底己内酰胺行业进入集中检修，二季度己内酰胺产量下滑，己内酰胺以及PA6的库存有所去化，但是从整条产业链去看的话，同一时期更下游的库存迅速走高，可见二季度己内酰胺产业链开工回落并没有解决产业链高库存的问题，实际上是库存向下游以及终端在转移。三季度开工回升后，整条产业链的库存持续累积。临近四季度，己内酰胺即将迎来需求旺季，需求预计有所改善但在产业链各环节都累库严重的情况下，即使终端需求好转，首先要完成产业链去库，对于纯苯需求支撑预期不强。 苯胺今年需求转差主要是受到美国MDI反倾销以及关税政策影响，下游MDI出口受阻,4月开始聚合MDI出口量下滑，国内聚合MDI库存迅速累积，负反馈向上传导，苯胺降负明显。预计2026年1月才会做出“双反”的最终裁定，在此之前我国MDI出口将持续受到影响。 苯酚与己二酸方面行业均处于过剩状态，表现平平。虽然今年风电行业的抢装买货给予环氧树脂需求支撑，但纯苯-苯酚-双酚A-环氧树脂，链条过长且消费占比太小，小需求的增长改变不了产业链过剩的格局。四季度苯酚、己二酸对于纯苯预计仅有刚需支撑，无需求增量。 3.2.4节前备货，隐形库存积累 2025年纯苯以19.22万吨的港口库存开年，春节前下游备货意愿较强，1月港口去库较快，月底库存下降至13.5万吨。春节复工后在进口冲击下港口去库缓慢，但纯苯的高进口量并没有直接体现在港口库存上，很多进口船货直接去到了下游工厂，国内纯苯的隐形库存逐月累积，虽然6月港口开始累库，实际上隐形库存也还是同步在积累。9月下旬下游工厂为国庆小长假备货，纯苯港口库存明显去化，转为下游原料库存，纯苯的隐形库存累至新高。 3.2.5纯苯供需平衡与展望 供应端，装置检修推迟+长停纯苯小装置计划回归，进口方面亦有欧洲至中国的进口成交，国产、进口双增，四季度供应预期维持高位；需求端，非苯乙烯下游需求并无支撑，而苯乙烯链条需求预期转差，纯苯将持续过剩。 3.3苯乙烯供需展望 3.3.1供应端：投产检修并存 上半年，苯乙烯无新装置投产，仅有万华、吉林石化装置扩能带来9万吨产能增量。下游投产主要集中在ABS、PS行业。进入3季度年内第一套待投的苯乙烯大装置——京博68wt新产能释放，国内苯乙烯总产能上升至2301.2万吨。四季度有两套60万吨的大装置计划投产，预计2025年底我国苯乙烯产能将达2421.2万吨，年产能增速达8.86%。 产量方面，随着检修高峰期结束以及新产能的释放，7-8月苯乙烯供应增加。1-8月国内苯乙烯产量累积达1201.9万吨，累计产量较去年同期增长17.47%。9-12月苯乙烯检修装置再次增加，在产装置供应将有所下滑，但吉林石化60wt装置和广西石化60wt装置预计都将在10月投产，两套装置在满足自身配套下游原料需求之外均有余量可外售，因此短期苯乙烯供应收紧，预计到10月中下旬供应又将增多。 3.3.2需求端：3S淡季不淡，旺季难旺 3S环节：回顾今年7-8月可以发现在传统淡季下，3S需求还是比较有韧性的。首先淡季期间3S均有新装置投产：天津大沽投了12wtEPS装置，惠州仁信投了18wt PS装置，山东亿科投了22.5wt ABS装置，并且上半年已经投出来的ABS新装置开始提负，新装置带来一部分需求补充。另外，二季度苯乙烯检修高峰期间，苯乙烯纸货价格长时间维持B结构，许多下游工厂提前买远月原料、签远月订单来锁定加工利润，因此到7、8月份的时候部分下游工厂需要完成前期签好的订单，装置并没有太大的降负。新装置投产加上在产工厂提前锁定单导致今年的7-8月3S实际对于苯乙烯的需求量并没有明显下滑。 终端白电：相较于纯苯其他下游二季度便出现负反馈，苯乙烯链条终端需求不及预期的负反馈明显滞后，分析原因主要是内需支撑排产。从产业在线给出的内销实绩以及排产来看，三大白电二季度内销表现优于24年同期，二季度国补叠加618大促，内销给予白电需求支撑。到了三季度，一方面美国宣布于6月23日起 对包括洗衣机、冰箱在列的钢制家电加征50的关税%，关税风险再起，另一方面上半年内需需求前置之下市场对于终端需求预期转差，三大白电月度排产数据逐月下修。 7-8月下游生产淡季不淡，在一季度的“抢出口”和上半年的国补政策刺激下终端内需与外需均已提前透支，导致了当前苯乙烯下游3S环节以及终端的成品库存累积。今年的国庆小长假前苯乙烯环节的装置减产降负消息是比较多的，短期供应收缩，但苯乙烯下游没有比较强的屯原料的意愿，一方面确实当前苯乙烯的港口库存处于高位，另一方面也可以推断10月的订单情况或许并不乐观。当前对于未来苯乙烯下游需求我们维持淡季不淡，旺季难旺的预判。 3.3.3苯乙烯供需平衡与展望 供应端大装置延长检修时间+多套在产装置降负，9月苯乙烯供应继续收紧，预计到10月中下旬新装置投产兑现后供应持续增多。需求端，维持淡季不淡，旺季难旺的预期。平衡表看9-11月苯乙烯将维持紧平衡（这里考虑了两套大装置投产对于在产装置的挤压，若实际需求好转，在产装置是有提负空间的）但自身高