镍不锈钢半年报：镍 利润决定原料流向，交仓控制价格节奏

期货研究报告|新能源&有色行业研究报告 2025年精炼镍产量继续增长，下限价格锚定MHP一体化成本，上限锚定RKEF高冰镍一体化成本。但镍价波动较大，容易受镍矿政策及资金影响，预计25年下半年在11万元/吨-13万元/吨之间运行。 不锈钢需求增速有所回落，主要受海外关税壁垒对不锈钢终端制品产销的压制。供应端弹性饱满，产能过剩矛盾未改，成本下移打开不锈钢下方空间，我们预估下半年不锈钢震荡区间在12200-13500元/吨。 镍品种:利润决定原料流向交仓控制价格节奏 不锈钢：消费表现一般或延续底部震荡 新能源&有色金属研究 NewEergyandNon-FrrousMtals 本期分析研究员 陈思捷 从业资格号：3080232投资咨询号：0016047 师橙 从业资格号：3046665投资咨询号：0014806 王育武 从业资格号：03114162投资咨询号：0022466 封帆 从业资格号：03139777投资咨询号：0021579 华泰期货研究院新能源&有色金属研究 2025年07月06日 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 电话：021-60827968 邮箱：chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232 投资咨询号：Z0016047 师橙 电话：021-60828513 邮箱：shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665 投资咨询号：Z0014806 王育武 电话：021-60827969 邮箱：wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162 投资咨询号：Z0022466 封帆 电话：021-60827969 邮箱：fengfan@htfc.com从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021579 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 镍利润决定原料流向，交仓控制价格节奏 策略摘要 2025年上半年行情回顾 2025年1月初印尼只批出2亿吨左右镍矿配额，镍价触底反弹，至月底镍矿配额批复量达3亿吨左右，镍价回落。2月初菲律宾提出禁止镍矿出口法案，将在6月提交议会审议，镍价快速上涨，但很快回落。3月初，青山工业园发生爆乱，印尼政府宣布新的外汇管制政策及新的基准价，同时提高镍矿特权使用费，镍价持续上涨至13.5万左右，随着政策明确，镍价振荡回落。4月初受关税政策影响，镍价大跌至11.5万左右，随后修复上涨。5月初关税战缓和，镍价上冲至12.7万左右受阻，随后镍价振荡回落。6月初菲律宾删除原矿出口禁令条款，镍价再次跌破12万至11.6万左右，月底随着美元走弱，镍价振荡反弹。 2025年下半年展望 2025年，预计全球原生镍供应产能继续增量，整体供应过剩，镍价中枢将下移。但镍矿供应常有扰动，价格相对坚挺，原料流向高利润工艺生产厂家，部分高成本生产企业面临转产、减产、停产，市场份额被低成本工艺企业挤占。虽然精炼镍产量严重过剩，但LME交割承接了大部过剩精炼镍产量，生产厂家通过控制交仓节奏，确保价格稳定在一定区间内。预计价格下限将向MHP一体化靠拢，价格上限将向RKEF高冰镍一体化靠拢，预计沪镍在10.5万元/吨-13万元/吨之间运行。 ■镍逻辑 成本：矿价坚挺，成本仍有支撑 2025年全球镍矿供应整体增量有限，上半年由于印尼控制镍矿审批及天气影响，镍矿产量无法满足产能需求，因此矿价坚挺。据我的钢铁数据，印尼镍铁成本在832—1007左右；外采硫酸镍制镍成本约12.7-13.2万元/吨左右，高 冰镍一体化制镍成本约12.7万元/吨左右：湿法中间品一体化和富氧侧吹制镍成 本约10.6万元/吨左右。三季度由于菲律宾供应增加，部分印尼镍铁厂减产，镍矿供应或有宽松，矿价或有松动，成本预计略降，但四季度菲律宾雨季开始，镍矿供应又将趋紧，成本又将上升。 供应：低成本工艺挤占高成本工艺市场份额 1-5月份印尼湿法中间品累计产量18.4万吨，火法中间品累计产量11.4万吨。2025年新增投产项目MHP项目：约20万吨的投产产能。火法中间品项目：约15万吨的潜在投产项目，其中为富氧侧吹7万吨，RKEF为8万吨。考 虑到实际增投产与减产情况，25年中间品增加约12万吨左右，全年产量约为80 万吨左右。 2025年1-5月中国精炼镍累计产量175834吨，累计同比增加43.91%。 目前国内精炼镍企业设备产能37600吨，运行产能36750吨，开工率97.74%，产能利用率95.73%。2025年6月中国精炼镍预估产量37345吨，环比增加3.75%，同比增加41.06%。预计国内精炼镍上半年产量为213177吨。预计国内全年产量约为45万吨左右。预计海外精炼镍增量与减量抵消后产量66万吨 左右与去年基本持平，全球精炼镍产量约为111万吨左右，较去年增长10万左右。 消费：消费保持增长但缺乏亮点 从精炼镍自身的下游消费分行业来看，目前合金和不锈钢行业占比最大，电镀和其他行业也有一定占比。从消费结构占比来看，纯镍仍然以合金、不锈钢及电镀为最主要的下游领域，合金消费占比约55%，不锈钢消费占比约20%，电镀消费占比约15%。根据SMM数据，上半年不锈钢、电镀及合金消耗电解镍量同比均保持增长，预计下半年精炼镍消费仍能保持增长。 根据Mysteel统计数据，截至2025年6月，全国不锈钢粗钢累计产量 1984.66万吨，同比+9.03%，2025年上半年不锈钢粗钢产量仍处于同期高位 水平。下半年开工或相对持稳，预计全年不锈钢粗钢产量约4150万吨。库存：库存持续增长部分库存转为隐性库存 24年12月27日至25年6月27日，沪镍仓单库存减少7590吨至21257 吨，上海保税区镍库存减少605吨至5370吨，中国（含保税区）精炼镍库存减 少10105吨至36591吨，LME镍库存增加42204吨至204294吨，全球精 炼镍显性库存增加32099吨至240885吨，全球精炼镍显性库存继续增加，部分库存转为隐性库存。 估值：2025年下半年预计位于10.5万-13万区间 2025年精炼镍产量继续增长，下限价格锚定MHP一体化成本，上限锚定 RKEF高冰镍一体化成本。但镍价波动较大，容易受镍矿政策及资金影响，预计 25年下半年在11万元/吨-13万元/吨之间运行。 ■镍观点 宏观逻辑，一、国际政治关系变化，关注多边关系趋缓还是趋紧，二、国外经济刺激政策力度，经济能否走出下行趋势。三、国内的经济刺激是否有超预期政策。镍基本面，三季度原料供应或有宽松，但四季度或又将趋紧。镍矿供应紧张，价格坚挺，原料流向高利润工艺生产厂家。部分高成本生产企业面临转产、减产、停产，市场份额被低成本工艺的企业挤占。LME库存承接了大部过剩产量，生产厂家通过控制交仓节奏，以确保价格稳定在一定区间内。预计价格下限将向MHP一体化靠拢，价格上限将向RKEF高冰镍一体化靠拢，预计沪镍在11万元/吨——13万元/吨之间运行。 ■镍策略 镍中长线维持逢高卖出套保思路 ■风险点 印尼菲律宾政策变化，地区地缘风险，国际政治关系变化 不锈钢品种：消费表现一般或延续底部震荡 ■304不锈钢逻辑 成本：成本先涨后跌，利润持续承压 上半年印尼镍矿溢价高位（1.6%品位54美元/湿吨），但下半年菲律宾降雨缓和+印尼配额释放预期下，矿端担忧的影响逐渐淡化。原料价格：2025年高镍生铁均价预计维持850-1050元/镍点，铬铁价格7600元/50基吨。工艺方面，短流程工艺成本：12667元/吨，外购高镍铁工艺成本：13020元/吨。 政策：印尼、菲律宾、关税问题三大扰动仍是核心变量 镍矿出口税：印尼镍矿出口税上调5%已执行，新增配额对冲短期利空，但长期矿价支撑成本。贸易壁垒：特朗普政府的关税政策等影响，下游终端厂家对出口方面或许会非常谨慎，不锈钢出口订单下滑或是下半年的趋势。 供应：不锈钢过剩压力加剧 根据Mysteel统计数据，截至2025年6月，全国不锈钢粗钢累计产量 1984.66万吨，同比+9.03%，2025年上半年不锈钢粗钢产量仍处于同期高位 水平。下半年开工或相对持稳，预计全年不锈钢粗钢产量约4150万吨。印尼镍矿RKAB审批落地后，海外新增产能加速释放，进一步加剧全球供应压力。 消费：需求端疲软，整体消费表现一般 房地产与基建拖累：1-5月商品房销售面积同比降2.9%，新开工面积降23.8%，建筑装饰领域订单收缩，电梯产量同比降6.9%，不锈钢在门窗、幕墙等后周期需求显著萎缩。尽管基建投资同比增10.4%，但对不锈钢的拉动作用有限。出口与家电承压：1-4月出口同比增15.09%，但对越南、印度等东南亚市场依赖度超50%，美国加征钢制家电50%关税抑制需求，印度BIS认证扩大导致对印出口量萎缩19%。家电领域“以旧换新”政策效应边际递减，空调、冰箱产量增速放缓，仅洗衣机维持增长。淡季效应深化：6月进入传统消费淡季，下游以刚需采购为主，终端延迟补库，无锡、佛山等市场成交清淡，低价资源主导交易。 库存：库存维持高位，社会库存持续累积 社会库存连续攀升，截至6月中旬，89家样本企业全系列库存达114.6万吨，创年内新高，300系冷轧库存占比超60%，去库速度远低于到货节奏。青 山等头部企业库存积压严重，钢厂被迫下调限价政策以促出货，但终端接货意愿低迷。 ■304不锈钢观点 不锈钢需求增速有所回落，主要受海外关税壁垒对不锈钢终端制品产销的压制。供应端弹性饱满，产能过剩矛盾未改，成本下移打开不锈钢下方空间，我们预估下半年不锈钢震荡区间在12200-13500元/吨，中长线仍维持建议逢高卖出套保。 ■304不锈钢策略 12200-13500元/吨，区间操作为主，中长线仍维持建议逢高卖出套保。 ■风险点 国内相关经济政策、房地产政策变动，印尼与菲律宾政策变动，全球关税政策的变动 目录 镍利润决定原料流向，交仓控制价格节奏2 不锈钢品种：消费表现一般或延续底部震荡5 一、原生镍过剩格局持续11 1.1全球原生镍供需平衡表：过剩局面持续11 二、原生镍供应13 2.1传统镍和新兴镍供应的碰撞13 2.2镍中间品供应或将逐步增长16 2.3中国精炼镍产量维持高位19 三、精炼镍消费20 3.1硫酸镍对纯镍消费基本维持零位20 3.2电镀、不锈钢行业维持增长20 四、不锈钢板块21 4.1不锈钢产能统计21 4.2不锈钢产量统计22 4.3不锈钢进出口数据统计25 4.4不锈钢终端行业消费情况分析27 4.5不锈钢利润水平情况数据统计30 4.6不锈钢供需过剩格局恐难发生改变30 5、镍不锈钢产业链库存31 5.1精炼镍库存持续累升31 5.2镍铁库存相对稳定32 5.3不锈钢社库、期货仓单数据汇总32 图表 图1:全球原生镍供应和消费丨单位：万镍吨12 图2:全球原生镍供需平衡丨单位：万镍吨12 图3:全球原生镍供应分类丨单位：万镍吨12 图4:全球原生镍消费分类丨单位：万镍吨12 图5:中国原生镍供应丨单位：万镍吨13 图6:中国原生镍消费丨单位：万镍吨13 图7:中国原生镍供应与消费丨单位：万镍吨13 图8:中国原生镍供需平衡丨单位：万镍吨13 图9:中国镍锍进口量丨单位：实物吨18 图10:中国镍锍进口量季节图丨单位：实物吨18 图11:中国湿法中间品进口量丨单位：镍吨18 图12:中国自印尼湿法中间品进口量丨单位：镍吨18 图13:中国主要镍中间品进口量丨单位：镍吨19 图14:中国自印尼中间品进口量丨单位：镍吨19 图15:中国镍中间品进口总量季节图丨单位：镍吨19 图16:中国自印尼镍中间品进口量季节图丨单位：镍吨19 图17:中国电解镍产量丨单位：镍吨20 图18:中国精炼镍总供应量丨单位：镍吨20 图19:中国精炼镍进出口量丨单位：镍吨20 图20:中国精炼镍净进口量丨单位：镍吨20 图21:中国精炼镍下游行业消费用量丨单位：万镍吨21 图22:中国精炼镍消费量分行业丨单位：万镍吨21 图23:中国精炼镍消费同比变动量丨单位：万镍吨21