2012-2015年熊市周期与当前周期的比较——煤炭篇

投资咨询从业资格号：Z0021518liuyuwu@gtht.com 1 目录1. 2012-2015年周期背景介绍..................................................................................................................................................................32.与当前周期的比较...................................................................................................................................................................................32.1成本端：两轮周期焦煤底部成本支撑不尽相同................................................................................................................32.2供需端：国内产能结构调整，但进口规模迅速扩大......................................................................................................52.2.1焦煤产量增速不及原煤，上下游库存割裂............................................................................................................52.2.2进口政策转向，蒙俄填补澳煤空缺..........................................................................................................................53.总结...............................................................................................................................................................................................................6 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2012-2015年周期背景介绍2012-2015年国内煤炭行业处于产能扩张结束后的过剩周期之中，随着四万亿政策刺激的脉冲式上涨，煤炭采选业固定资产投资增速在2012年触及顶峰，煤炭生产能力在当时达到40亿吨左右，同时在建规模11亿吨。与之形成对比的则是国内经济增速的下滑，这就使得煤炭产能过剩的问题更加突出，具体体现为库存居高不下、价格大幅下行以及行业效益持续下降，行业整体亏损占比持续上升，2015年亏损面超过90%，煤矿企业面临被动出清的困境。而上一轮周期的结束并不是通过行业自律性减产实现的，行政性减产政策的干预才是价格上行拐点出现的信号。图1：煤矿库存高企，价格持续下行资料来源：Wind，国泰君安期货研究2.与当前周期的比较2.1成本端：两轮周期焦煤底部成本支撑不尽相同在两轮历史下行周期中，煤炭价格的底部具有显著性的差异，成本的抬升使得整体价格估值也面临调整。影响煤炭成本的因素众多，参考财政部印发的《企业产品成本核算制度——煤炭行业》一文，煤炭企业产品成本主要包括直接及辅助材料成本（生产洗选煤产品投入的构成产品实体的物料）、燃料和动力（指生产过程中耗用的、成本归属对象明确、一次性耗费受益的各种燃料，以及电、风、水等动力）、直接人工（直接从事产品生产人员的各种形式的报酬）以及制造费用（为组织和管理生产所发生的各项间接费用，包括车间管理人员的人工费、折旧费等），但就所有成本明细占比权重而言，工资及雇员福利占比最高，达到25%左右；材料和折旧成本分别在12-13%附近。随着近年来国内主焦煤资源稀缺性的矛盾逐渐凸显，煤层开采的深入叠加固定成本的增多使得吨煤完全成本也面临结构性上行的趋势，我们在此选取了几家代表公司对其财报中的数据进行测算，发现在过往几年中历史成本均有100-300元/吨不等的提升，因此对于煤炭价格本身来说，由于成本边界下沿的上移，导致此轮价格下行周期的底部与历史周期并不能完全对等。 050010001500200025003000350040004500元/吨晋陕蒙:库存:国有重点煤矿主焦煤：低硫：汇总价格：吕梁（右轴） 3图2：行业应收账款周转率下降资料来源：Wind，国泰君安期货研究05001000150020002500万吨024681012次煤炭工业:应收账款周转率:全行业平均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：公司财报，国泰君安期货研究 资料来源：煤炭资源网，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2供需端：国内产能结构调整，但进口规模迅速扩大2.2.1焦煤产量增速不及原煤，上下游库存割裂从当下节点与当时去做对照，首先，供应环节可以看到在宏观调控的影响下，原先的产能压力在这十几年当中已有所缓解。国内煤炭产能先后共经历了三个阶段：1、2012-2015年：行业面临脱困处境，落后产能开始被动出清，产能产量同步下滑；2、2016-2020年：行业步入正轨，供给侧改革启动，淘汰落后产能的同时释放优质产能；3、2021年至今：十四五期间产能利用率保持平稳运行，稳供稳增的同时加强环保安检力度，使得国内核增产能释放面临约束。自2012年至2023年，原煤及焦煤的年复合增长率分别为1.62%和-0.88%。其次，终端在21年行业经历变迁后，由于原先黑色产业的支柱地产环节的拖累，造成上下游利润格局出现劈叉，下游在现实及预期悲观氛围的影响下为减少资金占用难出现大规模补库的动作，整体维持低库存按需采购的策略，并且产业链库存结构所呈现出来的分化特征是钢厂主动选择的结果，且可随时通过表内和表外库存自由调节，这就使得煤焦真实需求很难再像上一轮周期一样通过库存周期的调节引起共振。图5：国内原煤产量近十年复合增长率上升1.6%图6：国内焦煤产量近十年复合增长率下降0.9%资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究图7：炼焦煤钢厂库存绝对总量区别明显图8：库存集中体现在上游资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：汾渭，国泰君安期货研究2.2.2进口政策转向，蒙俄填补澳煤空缺在上一轮周期当中，澳洲不管是动力煤还是炼焦煤，在我国煤炭进口市场格局中均占有一席之地。但随着政策的转向以及海运煤贸易格局的重塑（具体参考专题报告《需求增长前景广阔，支撑长期煤炭价格中枢——印度黑色系市场研究系列之煤炭篇》），造成自2020年之后澳煤进口总量出现断崖式下跌，取而代之的是近三年里蒙俄煤炭进口数量的高增，而且分不同来源国去进行对比，当前周期所面临的外部环境-10%-5%0%5%10%15%统计局：原煤：产量：中国（年）累计同比产能出清产能置换保供稳增01000020000300004000050000600007000080000万吨中国:产量:炼焦煤:累计值01/0603/0605/0607/0609/0611/0601/0603/0605/0607/0609/0611/0601/0603/0605/0607/0609/0611/0601/0603/0605/0607/0609/0611/06炼焦煤钢厂库存：历史周期（2012-2015年）炼焦煤钢厂库存：当前周期（2022年至今）050100150200250300350400450500万吨2022 元/吨 505101520253035404550亿吨-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%累计同比产能出清产能置换环保安检50060070080090010001100120013001400原煤库存总量:汇总202320242025 请务必阅读正文之后的免责条款部分6与当时存在一定差异。对于蒙俄来说，不像澳煤进口变化更多的是受内外价差的扰动居多，反而影响其进口供应水平高低的因素更多的来自于政策端。俄罗斯方面，根据Kpler跟踪数据显示，2025年4月俄罗斯海运出口量1338万吨，同比-6.4%；1-4月累计4906万吨，同比-3.7%，同比下滑的原因除了跟自身铁路运力能力达到瓶颈有关以外，今年美国对俄罗斯的出口制裁仍在加剧，24年8月起进一步扩大了对当地煤炭生产商的制裁，使得俄罗斯不得不减少对亚太地区的煤炭出口，当前约有50%的俄罗斯煤炭出口受到美国等西方国家的限制，中短期内较难出现扭转。蒙煤方面，虽然随着口岸的新增以及铁路建成通车，现实端有利于两国贸易合作的加深，但我们今年观察到由于内需释放不及预期，使得口岸监管区库存仍有表现出压力，叠加季度长协的持续回落，贸易商由于库存价值的损失出现了一定挺价的情况，拿货积极性有所放缓，因此在需求维持弱势的大背景下，这同样将制约进口的高度增幅。综上，内外因素的共同扰动对后续焦煤进口表现或起到一定压制作用，参考上轮周期同样能够看到在内生需求下滑时，市场及政策关税的共振将使得进口量出现下行压力。图9：澳煤在炼焦煤进口占比中的权重不断下滑图10：俄罗斯海运煤发运下行压力突出资料来源：国泰君安期货研究资料来源：Kpler，国泰君安期货研究图11：三大口岸蒙煤通关边际下滑图12：上一轮周期中炼焦煤进口出现回调资料来源：汾渭，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究3.总结中长视角来看，煤焦产业下行周期难言轻易见底，原因在于煤炭开采洗选业应收账款长期偏高使得行业“去杠杆”的博弈并未结束，价格风险存在转移为信用风险的可能，距离上一轮周期（2012-2015年）行业整体资产负债表现仍有一定差距。只不过需要注意的是，虽然此次行业面临大幅去产能的程度或不及当时，但随着“反内卷”信号出现之后不妨行业会议频繁吹风，进而影响市场预期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023澳煤占比权重俄煤占比权重蒙煤占比权重80010001200140016001800200022001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨俄罗斯海运煤发运2022202320242025050010001500200025003000车三大口岸通关加总2021202220232024202553617540623347625923693564907457726254656387101906803020004000600080001000012000万吨炼焦煤进口数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分7首先，静态来看，两轮周期焦煤底部的成本支撑不尽相同。随着近年来国内主焦煤资源稀缺性的矛盾逐渐凸显，煤层开采的深入叠加固定成本的增加使得吨煤完全成本也面临结构性上行的趋势，主产区代表煤矿吨精煤完全成本测算已攀升至800-1000元/吨（原煤成本更低），与上一轮周期的全面过剩不同，当前更多的是呈现出结构性过剩的问题，导致价格寻底震荡的时间线或有所拉长。其次，动态而言，目前国内供应压力逐步释放，后续的变量更多取决于进口规模。国内供应环节可以看到在宏观调控的影响下，原先的过剩产能矛盾在这十几年当中已有所缓解，安监步入常态化后也将进一步对煤矿超产做出要求。但进口水平却面临很强的不确定性，蒙