铁矿石：2011-15扩产周期与当前扩产周期的比较

一、2011-15年扩产周期——整体回顾010000200003000040000500006000070000四大矿山合计Capex美联邦基金利率:年:平均值2010-15年间，四大矿山巨额资本开支周期与低息周期基本对应背景-•宏观经济及行业状况方面：➢2007-08金融危机后，以美联储为首的央行采取大幅降息和量化宽松等操作，为市场注入巨大流动性➢对于商品上游的开采企业，彼时的金融环境意味着更低的项目融资成本，助推海外矿企向项目开发投入更多资本开支 ：，，，资料来源：矿企历年财报，Bloomberg，iFinD，国泰君安期货研究0123456%百万美金 一、2011-15年扩产周期——整体回顾铁矿供给及价格表现-•2010-14年，全球铁矿产量持续增长，CAGR达到7.2%，并于2013年突破20亿吨大关•铁矿价格于2011年2月触顶后进入下行周期，并在2013年后下跌速度加快（铁矿产量增速在2013-14年处于高位），2015-2016年价格跌至冰点，年均价<60美元/吨20.8WSA：铁矿：产量：全球（年）美金吨 ：，，，资料来源：Mysteel，Bloomberg，iFinD，国泰君安期货研究亿吨年均全球铁矿产量 二、2011-15年扩产周期——四大矿山表现拆解：，资料来源：力拓历年财报，国泰君安期货研究力拓资本开支2011年起快速增长，至2014年均维持高位力拓-•集团资本开支自2011年起快速增长，2013年起虽开始下滑，但资本开支的绝对金额直到2015年才下降至80亿美金水平以下•同期，铁矿条线的资本开支金额走势基本相似，但铁矿条线的资本开支在集团中的占比在2013-2014两年间均超过50%02000400060008000100001200014000160001800020000百万美金力拓整体力拓铁矿条线15Y平均15Y平均-铁矿条线 二、2011-15年扩产周期——四大矿山表现拆解：，资料来源：力拓历年财报，国泰君安期货研究力拓-•皮尔巴拉矿区的年产量变化在2012至2016年间维持着显著的快速增长态势•产量增速的走势与公司铁矿条线的资本开支变化趋势较为一致，且落后资本开支变化约两年•皮尔巴拉及海外主要扩产内容：➢提升丹皮尔港物流及产能瓶颈（+500万吨）；➢Brockman4、WesternTurnerSyncline和Nammuldi合计增产+5300万吨；➢皮尔巴拉大区在本轮扩产周期总产能增量~9800万吨（2.32亿吨->3.30亿吨产能）➢IOC产能增量+530万吨050,000100,000150,000200,000250,000300,000201220132014201520162017201820192020202120222023千吨力拓皮尔巴拉矿区年产量010002000300040005000600070008000百万美金铁矿条线资本开支 二、2011-15年扩产周期——四大矿山表现拆解：，资料来源：必和必拓历年财报，国泰君安期货研究必和必拓-•与力拓集团表现相似，BHP集团资本开支在2011财年后快速增长，FY2012达到历史巅峰，之后虽然环比有所下滑，但一直到FY2015都维持在相对较高水平•BHP的资本开支变化同样拥有一定领先指向性，开支金额顶点领先产量顶点同样约2年0500010000150002000025000百万美金集团整体BHP铁矿条线近15Y平均近15Y平均-铁矿条线050000100000150000200000250000BHP铁矿产量BHP铁矿条线CapEx 01000200030004000500060007000百万美金千吨 二、2011-15年扩产周期——四大矿山表现拆解：，，资料来源：必和必拓历年财报，Mining-Journal.com，国泰君安期货研究必和必拓-•扩产周期前，BHP的RGP（产能快速增长计划）项目已完成三期，RGP-4期在1H-CY2010投产（产能+2600万吨），WAIO在2012年产能约1.6亿吨；•扩产主要内容-WAIO2.2亿吨（100%权益）综合计划，其中包括：➢RGP-5期项目；➢黑德兰港口扩建计划（4Q-FY12投产）、港口混矿及铁路相关设施综合扩建更新计划（2Q-FY14投产）➢金 布 巴 矿 区 及 物 流 设 施 扩 建 与 更 新（1Q-FY14投产），增量后产能为3500万 吨/年，WAIO总 产 能+~6000万 吨（总产能变化：1.6->2.2亿吨）•在该扩产周期，巴西Samarco球团产能增量~820万吨 二、2011-15年扩产周期——四大矿山表现拆解：，资料来源：福德士河官网及历年财报，国泰君安期货研究福德士河-•彼时Fortescue规模相对较小，其第一座矿山Cloudbreak刚于2008年投产、而后Christmas Creek也于2009年5月投产（扩建工程于1Q-CY2011完成），两者合计产能~5500万吨/年（2011年6月）•扩产主要内容–T155（1.55亿吨）计划：➢ChristmasCreek(ChichesterHub)二期扩建工程（FY13投产），产能+~4000万吨；➢SolomonHub：Firetail在2013年5月启动，产能2000万吨；KingsValley在2013年10月完成建设，产能4000万吨01000200030004000500060007000百万美金Fortescue资本开支Fortescue矿山提产斜率显著陡峭Fortescue在FY12-13的资本开支显著高昂 二、2011-15年扩产周期——四大矿山表现拆解：，资料来源：淡水河谷历年财报，国泰君安期货研究淡水河谷-•淡水河谷历史产量表现有两个显著分界线：09金融危机和19溃坝事件；•上一扩产周期中，主要项目投产事件较其他三家矿山较为后置，Vale产量增长集中在2013-18年间；•另外，早在2006年，集团有过一笔巨额（超200亿美金）资本支出（因此Vale最先突破3亿吨大关），但2010-14年间其资本开支依然维持较高水平扩产项目完全兑现，Vale产量在2018年达到历史峰值虽未超越06年，但10-14年间CAPEX维持较高水平050000100000150000200000250000300000350000400000千吨淡水河谷铁矿产量02000400060008000100001200014000160001800020000百万美金淡水河谷资本开支 二、2011-15年扩产周期——四大矿山表现拆解：，资料来源：淡水河谷往年财报及官网，国泰君安期货研究淡水河谷-•各系统扩产主要内容：➢北部系统-卡拉加斯（Carajás）增量项目：+1000万吨➢南部系统-VargemGrandeItabiritos矿厂：+1000万吨（球团矿料）➢东南部系统和Tubarao多个球团项目➢…➢项目多集中在2013-15年间投产 三、与当前周期（2021-至今）的比较——宏观背景：东 财，，，资料来源：东财Choice，Wind，iFinD，国泰君安期货研究两周期开启前的价格高点均与政府的宽松政策相关海内外宏观因素与铁矿价格视角-•两个扩产周期启动前，铁矿均触及历史高位水平（低息环境->充裕低成本资金、低息环境->商品价格走高，两者均为新增扩产项目的推手）•2010年，铁矿价格高点源自金融危机后的充裕流动性；2021年，价格推手则是全球公共卫生事件后多国政府的大力干预和刺激所带来的流动性以及通胀相关因素0123456020406080100120140160180%美金/吨铁矿指数：年均美联邦基金利率:年:平均值 三、与当前周期（2021-至今）的比较——新增产能量级：，资料来源：各大矿山企业往年财报，国泰君安期货研究澳大利亚大型矿企方面-•力拓：几内亚西芒杜项目（考虑到非力拓权益部分，未来增量潜力巨大），预计今年11月首船发运；•BHP：南坡已于2021年投产、2Q24完成了产能爬坡；•Fortescue：铁桥（2200万吨）已于23年投产，最晚预计FY28完成产能爬坡（爬坡时间线有所延迟）；•MinRes：Onslow（3500万吨）已于24年投产，预计3Q25完成产能爬坡；•澳方面合计约+2.15亿吨吨产能（V.S.上一周期澳三大矿山+2.71亿吨） 三、与当前周期（2021-至今）的比较——新增产能量级：，资料来源：淡水河谷往年财报，国泰君安期货研究巴西淡水河谷方面-•部分为产能恢复项目（旨在将Vale生产恢复至溃坝事件前水平）•各系统主要扩产内容亮点：➢北部系统–S11D产能增量+3000万吨，带领北部系统产能从2.3亿吨提升至2.6亿吨；➢Tubarao热压铁项目：产能+600万吨➢合计实质净新增产能：+3600万吨•Vale产量在24年重回“头把交椅” 三、与当前周期（2021-至今）的比较——产量兑现时间：，资料来源：四大矿山企业往年财报，国泰君安期货研究两周期下，四大矿山扩产量级、和产量兑现时间线对比•在2011-15扩产周期中，四大矿山实现了约3.68亿吨的产能增量，后期兑现的实际产量总量约3.32亿吨，且大部分产量增量的兑现周期跨度为2011-16年。通过对比，我们发现在当前扩产周期中，四大矿山合计产能净增量约2.16亿吨，之所以当前周期的产能增量显著低于上轮周期，除了因为当前周期中企业更低的资本开支外，还由于一些新投资项目的性质为枯竭矿山的替代型项目或事故后的产能恢复型项目。•另外，由于全球公共卫生事件在该周期所造成的影响，很多项目的实际或计划投产时间相对延后，因此我们预计这些产能增量兑现为实际产量增量的所需时间跨度或更久，我们目前预测大部分产量的兑现时间或在2027-29年间，这也意味着本轮扩产周期的时间跨度或将更长。 三、与当前周期（2021-至今）的比较——产量兑现时间：，，资料来源：Mysteel，各矿企官网和年报信息，国泰君安期货研究非主流矿方面-•主要增量兑现时间同样相对后置，大概集中在26-28年；•此外部分项目投产时间线仍在后延（如Baniaka，阿赛乐米塔尔的AML等项目），如此现象或受到价格和市场对于未来需求预期边际变化的引导 四、小结与反思两个铁矿供给扩张周期的异同-•当前扩产周期的产能增加量级小于上轮周期；当前周期产量兑现情况在时间的维度上相对分散且缓慢；•两者矿价下行周期起点基本与扩产周期开启时间节点相对应需求侧方面-•2011-15周期：•诱发矿价下行的需求端因素–全球铁矿石消费需求同样因为国内地产和制造业等需求增速的下滑（中国2011年主动采取紧缩性的货币政策以抑制通胀）、以及海外欧债危机等因素而出现阶段性回落；•矿价止跌的需求端因素–2015供给侧改革大幅改善钢企利润（价格止跌节点早于新增产能完全兑现时间节点）•2021-当前周期：海外通胀后的加息环境抑制工业活动扩张、国内经济下行的压力与风险均影响着市场对于需求的预期，诱发价格下行，但下行周期的终点能否依靠钢铁供给侧的大刀阔斧改革依然存疑通过对比带来的思考-•上轮周期中，国内钢铁需求的下行驱动源自中国面对前期的经济过热而主动采取的紧缩性政策，政府后期进行反向政策刺激的操作空间更大效果更有效；•虽然本轮周期的底部可能难以再次单单依靠下游钢企利润改善而实现，但需求发力节点仍可能早于全部新增产能的兑现时间 ：，RUC，资料来源：Mysteel，RUC网站和中国政府网站，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因