2011-2015年熊市周期与当前周期的比较—宏观中观篇

投资咨询从业资格号：Z0021184liyafei2@gtht.com 1 目录1.海外宏观环境比较...................................................................................................................................................................................31.1美国：降息导致流动性释放，商品受益..............................................................................................................................31.2欧洲：流动性有释放潜力.........................................................................................................................................................42.国内宏观中观比较...................................................................................................................................................................................52.1财政政策和货币政策...................................................................................................................................................................52.2房地产行业：主动去库并未结束，下行压力甚于上轮..................................................................................................62.3制造业行业：内外需具有共振特征.......................................................................................................................................72.4基建部分：新质生产力行业发力，传统高耗钢行业减速.............................................................................................82.5出口部分：以价换量，格局不改.........................................................................................................................................103.总结及投资建议.....................................................................................................................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.海外宏观环境比较1.1美国：降息导致流动性释放，商品受益在2010-2015年一轮周期中，美国市场的波动并不是显著。自2008年12月至2015年12月，美国联邦基金目标利率一直稳定在较低的0.25%。与此同时，美国失业率逐年下滑、CPI和核心CPI在可控的区间内波动、表达制造业繁荣程度的PMI数据普遍处于扩张区间、表达居民消费意愿的个人消费支出项长期稳定，综合呈现出一种较为稳定的现实正反馈景象。而回到本轮周期，海外的影响可能更为显著。一方面，目前联邦基金目标利率是4.50%，显著高于上一轮，具有较强的降息释放流动性的潜力；另一方面美国CPI和核心CPI连续大幅回落，同时劳动力市场未出现明显恶化，这就为预防式降息，进而实现经济软着陆奠定了基础。图1：美国联邦基金目标利率资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究更进一步的，我们会发现虽然高息压制了制造业的扩张，使得工业产出放缓，但个人消费依然持续为美国经济提供有力支撑。两者对冲使得美国通胀大幅回落的同时，失业率并未明显增加。再叠加美联储良好的预期管理，例如2024年9月19日超预期降息50BP，本轮周期具备经济“软着陆”的基本条件。而类似这种预期式降息引导的“软着陆”交易，会导致货币市场流动性释放，利好大宗商品。图3：美国通胀数据资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究2011/012013/01 2015/01 2017/01 2019/01 2021/01 2023/0120102012 0123456%美国:联邦基金目标利率-4-20246810201420162018%美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:当月同比 202020222024 3图2：美国失业率资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究图4：美国GDP资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究024681012141620102012201420162018202020222024%美国:失业率:季调-10-505101520102012201420162018202020222024%美国GDP:不变价:当季同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究1.2欧洲：流动性有释放潜力欧洲“自由市场逻辑”传导更为清晰，因为欧元由欧洲中央银行和各欧元区国家的中央银行组成的欧洲中央银行系统负责管理，各单一国家不具有独立的货币政策。此外，欧盟成员国经济体量和韧性同样差异较大，所以也无法向美国那样通过直接发钱普遍刺激欧盟居民消费。相对缺少主观调控的机制，使得自由市场传导逻辑更为清晰。前期通过连续加息压制了终端需求释放，CPI和制造业PMI如期回落。但当通胀回落至可控区间之后，降息则会反过来刺激制造业扩张和终端消费增加。当下欧元区央行政策利率高企，这是比2010-2015年更加有利条件。图7：欧元区央行政策利率资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究图9：欧元区CPI资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究-10123452010/012013/012016/012019/01%欧元区:央行政策利率:月末值-20246810122010/012013/012016/012019/01%CPI:欧元区19国:当月同比 资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究图8：欧元区GDP现价当季同比资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究图10：欧元区制造业PMI资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究-15-10-5051015202009/032012/032015/032018/03%欧元区:GDP:现价:当季同比303540455055606570201020122014201620182020%欧元区制造业PMI 42022/012025/012021/032024/032022/012025/0120222024 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.国内宏观中观比较2.1财政政策和货币政策M1是经济周期波动的先行指标，其含义是可以随时转变为购买力的存款，主要是活期存款。本轮周期中M1收缩更加严重，表达为经济下行压力更大。此外从消费主体的视角看，本轮的钢材消费增长潜力或将弱于于上一轮：居民端受困于商品房（详细参考2.2）、地方政府受困于债务压力，但中央仍保留加杠杆的空间。图11：M1领先钢价10个月资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究从M2与社融存量同比数据看，在2010-2015年，社融存量同比显著高于M2增速，表达为融资需求增速相对乐观。但回看本轮周期，社融存量同比从2022年初开始低于M2增速，社会融资需求回落更加明显。M1与M2剪刀差表达更为清楚，剪刀差不断扩大是存款从活期向定期转移的过程，市场风险偏好降低。图13：M2与社融存量同比资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究人民币存款准备金率和LPR空间依然具有压缩的空间。特别是在本轮周期中，美联储降息之后，人民币就具备了升值潜力，此时降准降息，对冲之后并不会引起人民币汇率大幅波动，这是货币政策发力的空间之一。100020003000400050006000700020022004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20182020 2022 2024普钢价格指数：螺纹钢712172227322011/012012/11 2014/09 2016/07 2018/05 2020/03 2022/01%M2同比社融存量同比 5图12：杠杆率资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究图14：M1和M2同比资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究-10-5051015202530354045M1钢价M1领先10个月05101520253035402010/122013/122016/122019/122022/12%中央政府杠杆率地方政府杠杆率-50510152025302011/012013/022015/032017/042019/052021/062023/07%M1同比M2同比 资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究2.2房地产行业：主动去库并未结束，下行压力甚于上轮地产行业是典型的顺周期行业，螺纹钢价格与地产开发投资具有较好的正相关性。M1同比与商品房销图18：M1与商品房销售大方向同涨同跌资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究从静态数据看，本轮地产下行压力甚于上一轮。一方面从开发投资完成额和资金来源视角看，2010-2015年，两者虽然增速逐年下滑，但多数时间同比依然是正增长。回到此轮，开发投资完成额和资金来源自2022年同比负增长之后，一直维持在-10%左右，收缩十分明显。另一方面，从居民杠杆率和城镇化率也可以看出，在两段地产周期中所面临的腾挪空间上，上一轮明显优于本轮。图20：居民杠杆率和城镇化率资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究-100-80-60-40-20020406080100201120132015201720192021商品房销售面积：当月同比0102030405060702010/032013/032016/032019/03%居民部门杠杆率城镇化率:全国 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究售大方向同涨同跌。图17：钢价与地产投资正相关资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究图19：地产开发投资持续走弱资料来源：钢联，同花顺，国泰君安期货研究150020002500300035004000450050005500600020112013201520172019普钢价格指数：螺纹钢房地产开发投资：当月同比-30-20-100102030402011/012014/012017/012020/01%房地产开发投资完成额:当月同比房地产开发资金来源:当月同比 -30-20-1001020304020212023地产投资螺纹-60-40-20020406