中债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点中国债券市场表现回顾：本周公布的货币政策通稿对降准降息表述发生边际变化，打压市场宽松预期。10/30年期国债活跃券分别上行0.5、2.3个bps，1年期国债收益率下行1.5个bps。中国债券市场基本面、货币政策与资金面：基本面和货币政策：6月制造业PMI反弹至49.7%，较5月上升0.2个百分点，说明经济维持修复态势，装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.4%、50.9%和50.4%，均连续两个月位于扩张区间；货币政策方面，央行本周公开市场净投放12672亿元（其中，逆回购投放20275亿元，到期9603亿元），为今年以来单周净投放次高。6月27日晚间央行公布二季度例会通稿中对适时降准降息态度发生边际变化，表述改为“灵活把握政策实施的力度和节奏”。资金面：在央行加码投放与跨季压力加大的共同作用下，资金价格结构性分化。隔夜资金维持稳定，R001、DR001变化不大；7天利率显著走升，DR007和R007分别较前一周上行13bp和24bp。中国债券市场展望：基本面和货币政策来看，展望7月，在央行的政策方向更加明朗之前，债市难出现较大级别的行情。但这并不意味着债市没有机会，随着7月保险、理财、银行等增量资金的注入，利率或可逐步向前低迈进，并且伴随着部分结构性行情。因此，提前布局增量资金的待配品种，或是占优策略。品种方面，受7月保险“降成本”利好的长超期利率债，以及博弈理财规模增长，到期收益率在2.0%-2.2%区间的下沉信用品种，都是较好的选择。 2 目录债券市场表现回顾债市一级发行情况资金市场情况中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾利率债市场本周走势回顾本周公布的货币政策通稿对降准降息表述发生边际变化，打压市场宽松预期。10/30年期国债活跃券分别上行0.5、2.3个bps，1年期国债收益率下行1.5个bps。利率/信用市场本周走势回顾利率债方面，5年及以内收益率普遍下行3-4bp，其中1年国债收益率突破1.40%的阻力线，来到1.36%；长端的10年及30年国债收益率表现则相对一般（估值受到活跃券拖累），持稳于1.65%、1.85%一线。信用债方面，市场延续利差挖掘思路，长久期品种成为焦点。隐含AA+城投曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行2bp、1bp、5bp；二永则基本跟随国开债定价，AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、3bp、2bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况本周利率债发行情况地 方债 方面，本 周发行4223亿 元，6月30日-7月4日发行508亿元。截至6月27日 ， 新 增 专 项 债 已 发 行21635亿 元 （ 其 中 ， 特 殊 专 项 债2733亿 元 ） ， 同 比 多6542亿 元 ，已经发行占4.4万亿额度的49%。国 债方 面，本周 发行1110亿 元， 净发 行1110亿 元 ， 其 中 特 别 国 债710亿 元 。6月30日 ， 无 国 债 发 行 计 划 。政 金债 方面，本 周发行 政金债1150亿元，净发行109亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.6.23-2025.6.27）跨季期间资金上行压力相对可控尽 管 面 临 税 期 扰 动 ， 资 金 利 率 仍 超 预 期 下 行 。DR001全 周 基 本 围 绕1.37%水 平 窄 幅 震 荡 ；R001除 周 五 小 幅 升 至1.46%外 ， 前 四 日 同样 基 本 稳 定 在1.44%左 右 。 而 跨 季 资 金 成 本则 持 续 攀 升 ，DR007由 周 一 的1.51%逐 日升 至 周 五 的1.70%，R007也 由1.56%大 幅升 至1.92%。 全 周 来 看 ， 在 央 行 加 码 投 放 与跨 季 压 力 加 大 的 共 同 作 用 下 ， 资 金 价 格 结 构性 分 化 。 隔 夜 资 金 维 持 稳 定 ，R001周 均 值微升1bp，而DR001反而小幅回落1bp；7天 利 率 显 著 走 升 ，DR007和R007分 别 较 前一周上行13bp和24bp本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.37%、1.67%，较上周分别变动+0.3、+13.9bps；隔 夜 及 一 周CNH Hibor利 率收 于2.02%、2.06%， 较 上 周 变 动+37.7、+19.8个bps。1.422.63.23.84.45R0070.511.522.53中国:SHIBOR:1周 资金面统计数据（2025.6.23-2025.6.27）同业存单收益率本周明显上行存 单 收 益 率 多 上 行 ，长 端 优 于 短 端 。 其中 ， 仅1年 期AAA同 业 存 单 下 行 ， 小 幅降0.4bp至1.64%。 其 余 期 限 收 益 率 曲线 均 上 行 ， 其 中1个 月AAA同 业 存 单 上行 幅 度 最 大 ， 环 比 抬 升4.0bp至1.67%） 。发 行 期 限 方 面 ，同 业 存 单 加权 发 行 期 限 压 缩 至6.9个 月 ， 前 一 周 为7.6个月。在 季 末 资 金 面 收 敛 背 景 下 ，银 行 间 质 押式 回 购 整 体 成 交 规 模 回 落 ， 平 均 成 交 量由前一周的8.32万亿元降至7.77万亿元。01000020000300004000050000600007000080000900001000001.61.822.22.42.62.83中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面6月制造业PMI为49.7%，较5月上升0.2个百分点，主要行业表现维持强势，供需两端均改善：装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.4%、50.9%和50.4%，均连续两个月位于扩张区间。供给端：生产指数回升0.3个百分点至51%；需求端：新订单指数为50.2%，比上月上升0.4个百分点；新出口订单指数录得47.7%，较上月提升0.2个百分点。工业增加值及分项同比增速（%）主要工业品产量增速与去年同期对比（%）30354045505560652015-062017-062019-062021-062023-062025-06制造业PMI大型企业中型企业小型企业303540455055602016-062019-062022-06生产分项库存分项 122025-06从业人员 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面1-5月全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%，利润增速较1-4月有所放缓。尽管新动能行业（装备制造业等，同比7.1%）对利润增长贡献较为显著。但工业品价格仍处低位，以价换量特征仍较为显著，相对供给而言，有效需求仍有较大加力空间。工业企业利润同比增速变化（%）不同行业利润率变化（%）0123456782019-052021-052023-05总体营收利润率制造业公用事业-50-201040701002022-052023-052024-052025-05采矿业制造业公用事业 132025-05采矿业（右轴） 051015202530 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面美元指数过去一周以来持续低于100，全球“去美元化”趋势持续下，离岸人民币持续升值，周五最终收于7.16下方；展望下半年，在“适度宽松”的货币政策基调和关税后续谈判存在变数的背景下，央行或将维持宽松基调。本周央行公开市场净投放12672亿元（其中，逆回购投放20275亿元，到期9603亿元），为今年以来单周净投放次高。01234567MLF1年期LPR5年期LPR7天逆回购利率80859095100105110115120美元指数USDCNH:即期汇率（右轴） 146.06.26.46.66.87.07.27.47.6 中国债券市场周度总结与展望基本面展望5月经济数据喜忧参半。生产法之下的GDP依旧较高，按照工业增加值、服务业生产指数公布值模拟，实际GDP同比大约在5.35%左右；支出法之下的终端需求则有所分化，其中消费明显超预期，出口、投资、地产销售不同程度放缓。从前5个月的数据看，年度实现5%的实际增长已经问题不大。总量压力减小的背景下，政策可能一则倾向于结构上补短板，例如维稳地产；二则倾向于改善名义增长，避免宏微观体感背离；后续政策端或将从这两条线索发力。货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续汇率方面，我们此前曾提示，央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，逆周期因子、外汇掉期等一系列将对人民币汇率支撑；而随着日元和欧元走强，美元指数已经回落100下方，人民币贬值压力在短期内仍相对可控，因此外部冲击短期内将不再掣肘货币宽松力度。短期来看，货币政策仍然要继续配合财政发债，流动性易松难紧，当前可能更多的是机构预期引发流动性的阶段性紧张。无论是应对外部冲击还是维稳国内，宽松基调仍是重要基础。债券市场展望：6月利空因素有限，可以优先选择高性价比品种展望6月和下半年，抛开关税的不确定性，6月可预见的利空因素不多，基本面数据依然喜忧参半，对利率方向的指示作用仍不强。在此背景之下，即使长端利率有回撤，幅度或也相对可控。长端利率向下的顺畅行情或在跨季之后，若久期敞口较大，可以暂不急于下车；若有待配资金或调仓需求，可借调整机会分步将久期追加至目标上；在这一变化的过程中，可以优先选择高性价比品种，包括超长地方债、长久期农发债、口行债等。 免责声明所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。 16