美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：5月个人消费支出放缓，而6月PMI整体超预期。美联储等三大监管机构通过下调eSLR提案，硬数据放缓+政策利好消息下，美债利率普遍下行，10Y美债周内累计下行6.6个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：5月实际个人消费开支环比-0.3%，不及预期和前值，商品与服务分项均有所放缓；与零售数据传递的信息一致，关税冲击下居民部门消费意愿有所回落。6月PMI整体超预期，综合PMI为52.8，略低于前值，主要是服务业PMI高位放缓。货币政策方面，鲍威尔在欧洲央行会议中表示未排除7月降息可能，称若非关税已降息，关税料将对通胀有影响；此外，同时多数与特朗普站队的联储官员如鲍曼、沃勒等也支持提前降息。流动性和供需：准备金回升242亿美元至3.32万亿，ON RRP用量回升，SOFR利率周内中枢环比回升7个bps；30年期和10年期Swap spread环比基本持平上周，一级交易商美债净持仓连续5周回升。美债市场策略：美联储或将再次误判通胀形势，美债利率难以突破前高由于汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，这将降低美债对海外投资者的吸引力，并导致一级交易商美债敞口仍将高位震荡。但随着美债市场去杠杆结束+“去美元化”进程暂时告一段落，同时关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，4.4%-4.5%区间的10年期美债仍具备极高的配置价值。策略方面，我们认为在【4.2%-4.5%】进行波段交易，同时静待拐点或是最佳选择。标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL；CBOT代码为ZN2509）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾5月个人消费支出放缓，而6月PMI整体超预期。美联储等三大监管机构通过下调eSLR提案，硬数据放缓+政策利好消息下，美债利率普遍下行，10Y美债周内累计下行6.6个bps。美债收益率本周走势回顾短端下行幅度大于长端，30年期、20年期美债分别下行5.5、6.6bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-16、-9.3个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于57.9bps，较上周回升4.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回升6.2个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为5280亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为5280亿美元本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，2支国 债 （2年 期690亿 美 元 ，5年 期700亿 美 元 ，2年 期FRN付 息 票 据280亿 美 元 ，7年 期440亿美元）合计3600亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。0501001502002503003504004505002022/6/3001002003004002022/062年期10年期 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止6月25日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4172亿美元（前值4172亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回落至4070亿美元（前值4070亿美元）。-2500000-2000000-1500000-1000000-50000005000001000000150000020000002500000资管对冲基金其他Dealer-700000-600000-500000-400000-300000-200000-100000100000200000 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）0 9杠杆基金长端美债空头头寸 需求端：汇率对冲后美债收益率有所回落汇率对冲后10Y美债收益率有所回落，反应海外机构对美债配置力度有所减弱汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止6月27日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.45%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.76%和2.17%，较本国公债收益率利差分别为35.4、67.8个bps。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-2-101234567欧元汇率对冲后美债收益率-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 10欧元区10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.35%，较上周回升7个bps，主要源于季末因素扰动，其他资金利率同样出现边际上行。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread过去一周延续下行态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别回落1.8、0.8个bps，较4月8日的低点分别回升10、6.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模、ONRRP用量均回升，财政部一般账户余额（TGA）延续回落态势：截止6月25日，准备金回升242亿美元至3.34万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落492亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP进一步回升至2203.5亿美元/天，主因近期T-Bill发行规模环比出现收敛，美国货基（MMF）对ON RRP用量有所提升。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.03，低于5月3.1的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回升至95.3，明显低于5月100的中枢水平。 资料来源： 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面6月 综 合P M I录 得5 2. 8%， 较 前 值 回 落0. 2个 百 分 点 ； 制 造 业 超 预 期 ， 但 服 务 业P MI增 速 有 所 放 缓 。从 制 造 业P MI分 项 来 看 ， 企 业 预 期 、 新 订 单 、 产 出 等 分 项 均 有 明 显 改 善 ， 但 价 格 与 企 业 库 存 明 显 上 行 ； 反 应 商 品 通 胀 后 续或 存 在 一 定 反 弹 压 力 。Markit PMI边际走弱但维持韧性（%） PMI多个物价分项均面临上行压力（%） 17 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面5月 实 际 个 人 消 费 开 支 环 比- 0. 3%， 不 及 预 期 和 前 值 ， 商 品 与 服 务 分 项 均 有 所 放 缓 。分 项 看 ， 耐 用 品 分 项 跌 落 至- 1. 82%（ 前 值0. 45 %） ， 非 耐 用 品 分 项 跌 落 至0 %（ 前 值0 .1 8%） ， 服 务 消 费 跌 落 至0 . 14%（ 前 值0 . 28%） 。美国私人消费支出环比跌落至负值（%）-0.500.000.501.001.502.002022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002022-052022-072022-09 私人消费支出分项环比变化（%）2022-112023-01耐用品 182023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03非耐用品服务 美债市场周度总结与展望基本面展望：5月零售和消费数据同时走弱，反应关税对经济带来的下行压力开始显现5月CPI不及预期，与我们判断一致，因为在缺乏实质性供给冲击（类似于2020疫情期间）情形下，美国经济的下行压力仍大于通胀上行动力；我们预计从三季度开始来美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。货币政策展望：美联储或将再次误判通胀形势货币政策方面，除经济走弱外，我们认为后续降息还存在两大驱动力：一是特朗普政府美丽大法案公布后，财政赤字压力或将进一步加大，需要降息配合化债；另外，鲍威尔